投資邏輯
1. 疫苗行業(yè)具有資金壁壘高、技術(shù)壁壘高、審核嚴格的行業(yè)特點。
2. 國外疫苗行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定，由四大疫苗巨頭GSK、輝瑞、賽諾菲和默沙東占據(jù)了90%的市場。
3. 國內(nèi)疫苗行業(yè)呈現(xiàn)相對分散的格局，一類疫苗主要由國企占據(jù)主要市場，二類疫苗主要由民營企業(yè)占據(jù)市場，但各家企業(yè)市占率較低，隨著政策出臺，供給端將不斷收縮，向龍頭集中。
4. 一類疫苗基本包括在醫(yī)保范圍內(nèi)，利潤空間較小；而二類疫苗價格市場化，利潤空間高，是未來行業(yè)的高爆發(fā)市場。
5. 我國疫苗行業(yè)三大龍頭各自所產(chǎn)疫苗主攻方向不一樣，具體來說，智飛生物主要以代理默沙東HPV疫苗服務(wù)為主；康泰生物主要以獨家四聯(lián)苗作為打開市場的拳頭產(chǎn)品；沃森生物憑借國產(chǎn)13價肺炎疫苗有望實現(xiàn)業(yè)績高增長。
6. 財務(wù)情況來看，三家公司的毛利潤和凈利潤水平相差不大，銷售費用都呈現(xiàn)出比較高的比例，是由于二類疫苗與醫(yī)藥的類似性質(zhì)，業(yè)績增長需要銷售支持；三家公司的ROE增長迅速，尤其是重磅疫苗產(chǎn)品上市后，迅速為公司創(chuàng)造高額利潤。
7. 疫苗行業(yè)的勝負手主要在于：研發(fā)實力，如何實現(xiàn)產(chǎn)品替代以及產(chǎn)品創(chuàng)新；銷售實力，在重磅疫苗未上市前如何占據(jù)原有疫苗的市場份額。
目前國際上主要將疫苗分為兩大類：減毒疫苗和滅活疫苗。
減毒疫苗：有生物活性的疫苗，通過多代復(fù)制降低其毒力，一般具有超過90%的效力，保護作用可延續(xù)數(shù)年，接種后，通過類似自然感染的過程，在人體內(nèi)繁殖，使人體主動產(chǎn)生相應(yīng)抗體。其免疫原性一般很強，甚至不需要加強免疫，但免疫力產(chǎn)的部分個體可能引起感染。
滅活疫苗：指不具有毒力的疫苗，將細菌或病毒的非復(fù)制性抗原注射進人體引起免疫反應(yīng)，產(chǎn)生抗體，因此比較安全，但免疫原性也比較弱，通常需要加強免疫。
根據(jù)我國實際情況和政策，一般將疫苗分為一類苗和二類苗（也可稱之為“納入國家免疫規(guī)劃疫苗“和”未納入國家免疫規(guī)劃疫苗“）。
一類苗：由政府免費為公民提供注射，由國家財政兜底。一類苗具有強剛性，但由于實行國家招標采購，通常定價較低，盈利性一般，生產(chǎn)廠家多為國企。
二類苗：由公民自費自愿接種，采取完全的市場化定價模式，盈利性較強，因此參與企業(yè)大多數(shù)為民企。
行業(yè)特點：
行業(yè)壁壘較高：區(qū)別于一般藥品，疫苗具有監(jiān)管更嚴格、臨床投入更大、產(chǎn)業(yè)化更難等高壁壘。原因在于：首先疫苗的使用者通常是健康群體，尤其以小孩為主，因此質(zhì)量要求非常苛刻，大多數(shù)國家對疫苗實行全產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期監(jiān)控；疫苗在臨床階段費用和時間投入更大，因為一般藥品臨床人數(shù)僅需幾百人，但疫苗對安全性和倫理性要求更高，臨床試驗局要求達到幾千人的規(guī)模；由于建造和運營疫苗生產(chǎn)設(shè)施需要巨額投資、對生產(chǎn)操作人員專業(yè)性要求高，疫苗產(chǎn)業(yè)化難度系數(shù)更高，并且行業(yè)產(chǎn)能利用率基本在70%以下。
研發(fā)創(chuàng)新能力要求較高：從疫苗的發(fā)展歷史來看，推動行業(yè)長期發(fā)展的因素在于技術(shù)迭代，而短期驅(qū)動力則在于重磅產(chǎn)品的推出，這些都離不開公司的研發(fā)與創(chuàng)新，因此對于公司的專業(yè)性和資金要求也非常高。
挑選A股三家主流上市疫苗企業(yè)進行對比，分別是智飛生物、沃森生物和康泰生物。
4.1 基本信息及業(yè)績表現(xiàn)
智飛生物：自產(chǎn)+代理雙輪驅(qū)動
公司成立于1995年，在2002年進入生物制品行業(yè)，并于2010年登陸創(chuàng)業(yè)板，是國內(nèi)首家在創(chuàng)業(yè)板上市的民營疫苗企業(yè)。
公司的營收和凈利潤從2017年開始得到了巨大的增長，2017年的營業(yè)收入達到13.42億元，同比增長289%；歸母凈利潤達到4.32億元，同比增長1229.25%。原因在于2017年公司自主產(chǎn)品AC-Hib三聯(lián)苗的上市放量，疊加2018年以后獲得HPV四價、九價疫苗原廠家默沙東在中國的獨家代理權(quán)，近年來公司業(yè)績快速增長。
康泰生物：產(chǎn)品線豐富，成長力強
公司成立于1988年，是深圳市首批高新技術(shù)企業(yè)之一。2013年隨著公司四聯(lián)苗DTap-Hib上市，公司營收出現(xiàn)大幅增長；2016年疫苗事件后，默沙東五聯(lián)苗缺貨，國產(chǎn)四聯(lián)苗實現(xiàn)加快增長，促進公司業(yè)績快速增長。截至2019年，公司實現(xiàn)營收19.43億元，同比下降3.65%；歸母凈利潤達到5.75億元，同比增長31.86%。
公司目前擁有四聯(lián)苗為核心的5個產(chǎn)品，重磅產(chǎn)品13價肺炎疫苗已報產(chǎn)并納入優(yōu)先審評，凍干狂苗（人二倍體）已獲得三期臨床總結(jié)報告，即將報產(chǎn)；公司研發(fā)基礎(chǔ)雄厚，在研產(chǎn)品豐富數(shù)量繁多，為公司的持續(xù)增長奠定了基礎(chǔ)。
沃森生物：回歸疫苗主業(yè)，期待重磅疫苗
公司成立于2001年，于2010年11月在創(chuàng)業(yè)板上市。上市以來，2016年受疫苗事件影響公司業(yè)績有所波動，2015和2017年分別由于商譽和無形資產(chǎn)減值以及對賭協(xié)議失敗造成歸母凈利潤大幅下降；2018年剝離非核心業(yè)務(wù)，業(yè)績實現(xiàn)扭虧為盈。公司自有產(chǎn)品13價肺炎疫苗于2019年年底獲批，是國內(nèi)第一，世界第二，重磅疫苗的上市銷售也會為公司貢獻巨大的利潤空間。
疫苗產(chǎn)品批簽發(fā)量對比
智飛生物：流腦疫苗批簽發(fā)表現(xiàn)靚麗，代理HPV數(shù)量穩(wěn)中有增
自有產(chǎn)品方面：公司獨家產(chǎn)品AC-Hib三聯(lián)苗受2020年2月再注冊未通過影響，1-5月無批簽發(fā)記錄，同比減少約201萬支；公司其他Hib疫苗批簽發(fā)約111萬支，同比大幅上漲292%。
代理產(chǎn)品方面：2020年1-5月，口服五價輪狀病毒疫苗批簽發(fā)192萬支，同比增加29%；四價和九價HPV疫苗分別批簽發(fā)274萬支、216萬支，分別同比上漲11%、381%，體現(xiàn)出下游良好的需求格局。隨著疫情逐步恢復(fù)，預(yù)計批簽發(fā)數(shù)量將進一步提升。
康泰生物：獨家四聯(lián)苗表現(xiàn)強勁
2020年1-5月，由于智飛生物的三聯(lián)苗再次注冊未通過，康泰的四聯(lián)苗批簽發(fā)約254萬支，大幅增長625%，其中5月份單月達到99萬支；公司23價肺炎多糖疫苗于2019年6約獲批簽發(fā)，1-5月共批簽發(fā)37.9萬支，全部來自于5月份。
沃森生物：國產(chǎn)13價肺炎疫苗表現(xiàn)亮眼，公司有望拓寬利潤空間
從公司2020年1-5月旗下產(chǎn)品獲得批簽發(fā)數(shù)量來看，13價肺炎疫苗作為首支國產(chǎn)肺炎疫苗，打破了輝瑞原來一家獨大的格局，1-5月獲得批簽發(fā)71.4萬支，數(shù)量持續(xù)增加；Hib疫苗秒批簽發(fā)約136萬支，同比上漲5%；百白破疫苗批簽發(fā)約694萬支，同比上漲108%。
由于三家公司的自有疫苗和代理疫苗基本都屬于二類疫苗，因此與藥品一樣，需要強大的銷售能力支持，業(yè)績營收才會表現(xiàn)的更好。三家公司的毛利和凈利之間相差較大，其中大部分都是銷售費用；三家公司中，智飛生物的銷售費用控制的最好，一部分原因是因為公司代理的HPV疫苗近兩年才在國內(nèi)上市，需求大幅上漲，供不應(yīng)求，一定程度上為公司減輕了相應(yīng)的銷售壓力。但是隨著新產(chǎn)品的上市，三家公司勢必也要在銷售方面下足功夫。
來自：眾研會研究組
