疫情進(jìn)入“新常態(tài)”，醫(yī)療器械表現(xiàn)最為亮眼 2020 年上半年醫(yī)藥行業(yè)上漲 36.81%，跑贏滬深 300 指數(shù) 35.77 個百分點(diǎn)，在 28 個申萬一級行業(yè)中排名第一。新冠肺炎疫情成為今年以來資本市場的重大變量，也是本輪醫(yī)藥行情的重要推手，國內(nèi)疫情于 2 月達(dá)到頂峰，3 月逐步得到控制，在此期間醫(yī)藥板塊整體并未取得明顯超額收益，隨后國外疫情開始大規(guī)模爆發(fā)直到國內(nèi)疫情不斷反復(fù)，疫情進(jìn)入“新常態(tài)”，由此不斷催化醫(yī)藥行業(yè)走出趨勢性行情。子行業(yè)中醫(yī)療器械與生物制品表現(xiàn)最為亮眼，上半年分別錄得 74.55%和 57.79%的收益。高值醫(yī)療耗材帶量采購，下半年集中爆發(fā)期，關(guān)于醫(yī)療器械行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域10倍機(jī)會投資策略，已經(jīng)放在我的圈子里了，點(diǎn)擊下方卡片即可查看：
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下圖：2020 年上半年醫(yī)藥生物與滬深 300 相對走勢
下圖：2020 年上半年申萬一級行業(yè)漲跌幅對比
估值處于歷史中高位水平，子板塊分化明顯
從行業(yè)估值來看，截至 2020 年 6 月 24 日，醫(yī)藥行業(yè) PE（TTM）為 50.72 倍，相對滬深 300 最新溢價 率為 300%，處于歷史中高位水平。子板塊分化明顯，醫(yī)療服務(wù)仍處高位，估值達(dá)到 151.47 倍，醫(yī)藥行業(yè)最 低為 18.76 倍。
下圖：醫(yī)藥生物行業(yè)估值相對滬深 300 溢價率走勢
下圖：醫(yī)藥行業(yè)子板塊估值情況
醫(yī)藥股大放異彩，疫情相關(guān)標(biāo)的最為受益
國外疫情蔓延以及國內(nèi)疫情不斷反復(fù)，導(dǎo)致醫(yī)藥股持續(xù)受資金追捧，今年以來 334 只醫(yī)藥股中有 231 只跑贏滬深 300，39 只醫(yī)藥股錄得翻倍收益。以診斷試劑、疫苗、口罩等疫情相關(guān)標(biāo)的最為受益，特別是 新冠檢測試劑為代表的長短邏輯兼具的企業(yè)，在疫情刺激下迎來明顯的戴維斯雙擊。
表 1：2020 年上半年醫(yī)藥生物行業(yè)個股漲幅前二十位（剔除次新股）
醫(yī)藥工業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)承壓
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年 1-4 月醫(yī)藥制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入與利潤總額分別同比下降 5.60%、7.40%。受新冠疫情企業(yè)停工影響，整體醫(yī)藥制造業(yè)業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，前三個月疫情處于最嚴(yán)峻時期，在此期間 醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額下滑達(dá)到 15.70%，4 月后疫情逐步得到控制，隨著開工率的回升數(shù)據(jù)下滑趨勢明顯緩 解。醫(yī)藥行業(yè)屬于剛性需求，隨著供給的逐步恢復(fù)行業(yè)將回到正常水平。
下圖：2011-2019 醫(yī)藥制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入及利潤總額累計(jì)同比
疫情防控進(jìn)入“常態(tài)化”，行業(yè)政策主基調(diào)仍將延續(xù)。全球疫情形勢嚴(yán)峻，行業(yè)剛性需求屬性凸顯。
海外疫情持續(xù)蔓延，拐點(diǎn)仍未到來
2020 年全球爆發(fā)新冠肺炎疫情，成為百年來最大的公共衛(wèi)生事件之一。目前海外疫情依然嚴(yán)峻，截至 6 月 29 日，已有 200 多個國家和地區(qū)發(fā)現(xiàn)疫情，累計(jì)確診病例 1,031.73 萬人，累計(jì)死亡病例 50.39 萬人， 現(xiàn)有確診病例 420.40 萬人，自 5 月 27 日起至今近一個月每日新增確診病例超 10 萬人，疫情拐點(diǎn)仍未到來。美洲地區(qū)形勢嚴(yán)峻，美國是全球疫情最嚴(yán)重的國家，累計(jì)確診病例高達(dá) 235.67 萬人，死亡病例達(dá) 12.22 萬人，現(xiàn)有確診病例仍有 12.54 萬人，每日新增仍持續(xù)攀升，連日來均超過 4 萬人；巴西疫情情況僅次于美 國，累計(jì)確診病例已超百萬，達(dá) 137.05 萬人，每日新增仍以 2 萬左右以上人數(shù)持續(xù)增長。歐洲地區(qū)疫情形 勢頭緩解，最嚴(yán)重國家俄羅斯疫情也迎來拐點(diǎn)。亞洲地區(qū)，印度疫情持續(xù)惡化，連續(xù)單日新增高于 1 萬人， 孟加拉國疫情持續(xù)蔓延，伊朗第二次疫情開始爆發(fā)。
國內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)，疫情防控進(jìn)入“常態(tài)化”
國內(nèi)疫情于 1 月底爆發(fā)，2 月經(jīng)歷高峰期后，3 月后基本得到控制。截止 2020 年 6 月 29 日，國內(nèi)（不 含港澳臺）累計(jì)確診病例 83531 人，現(xiàn)有確診病例 428 人。在疫情得到基本控制后，國內(nèi)新增病例主要來 源于境外輸入（除近期北京新增病例），目前境外輸入累計(jì)確診病例 1918 人，現(xiàn)有確診病例 88 例。6 月 11 起北京疫情出現(xiàn)反復(fù)，疫情風(fēng)險陡然走高，目前已在短時間內(nèi)摸清疫情傳播底數(shù)和重要風(fēng)險點(diǎn)， 遏制了疫情蔓延的勢頭。但由于國外疫情仍在蔓延以及全球尚未有新冠疫苗上市，未來疫情防控將進(jìn)入“常 態(tài)化”。
醫(yī)藥行業(yè)需求剛性，利潤受影響程度低于其他制造業(yè)
一季度，突發(fā)新冠肺炎疫情對工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營形成嚴(yán)重沖擊，大多行業(yè)利潤明顯下降，醫(yī)藥行業(yè)需 求較為剛性，且受疫情相關(guān)產(chǎn)品拉動，相對大部分行業(yè)利潤降幅明顯小于其他行業(yè)。當(dāng)前，國內(nèi)疫情已得 到有效控制，已基本復(fù)工復(fù)產(chǎn)，1-5 月各行業(yè)企業(yè)效益狀況得到有效改善，5 月單月利潤增速實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正， 而醫(yī)藥行業(yè)相較大部分行業(yè)改善明顯。
行業(yè)政策“常態(tài)化”，醫(yī)保基金騰籠換鳥大勢所趨
人口老齡化給國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)帶來持續(xù)穩(wěn)定的需求，但同時也為醫(yī)保帶來較大的壓力，當(dāng)下醫(yī)藥行業(yè)的 主要矛盾主要是快速釋放的醫(yī)療服務(wù)需求與增長乏力的醫(yī)保基金之間的矛盾。不受疫情影響，醫(yī)保控費(fèi)仍 是行業(yè)主旋律，帶量采購深化、醫(yī)保目錄調(diào)整相關(guān)政策與工作持續(xù)推進(jìn)，有序進(jìn)行。
帶量采購加速常態(tài)化，第三批將啟動
藥品帶量采購?fù)ㄟ^明確采購量，低價者中標(biāo)，起到“以量換價”的作用，降低藥品虛高價格，擠掉藥 品銷售費(fèi)用，改變“帶金銷售”模式，最終既提高了醫(yī)保資金使用效率，提升民眾的醫(yī)療保障水平，同時 也推動國產(chǎn)替代，促進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。
2018 年 11 月 15 日，《4+7 城市藥品集中采購文件》發(fā)布，文件明確北京、天津、上海等 11 個城市“( 4+7”) 將進(jìn)行國家組織藥品集中采購試點(diǎn)，并確定了 31 個品種及約定采購量，最終成功中標(biāo) 25 個品種，藥品平 均降幅達(dá) 52%，最大降幅超 90%，截止 2019 年底，“4+7”藥品集中帶量采購試點(diǎn)地區(qū) 25 個中選藥品平均 完成約定采購量的 183%，中選藥品采購量占同通用名藥品采購量的 78%，整體效果超預(yù)期（第一批第一次 帶量采購）。緊接，2019 年 9 月 1 日，《聯(lián)盟地區(qū)藥品集中采購文件》發(fā)布，帶量采購擴(kuò)面至國內(nèi)剩余 25 個 省份，品種與“4+7”25 個品種相同，最終中選價格與聯(lián)盟地區(qū) 2018 年最低采購價相比，平均降幅達(dá) 59%， 與“4+7”水平相比，平均降幅也有 25%（第一批第二次帶量采購）。2019 年 12 月 29 日，第二批帶量采購 啟動，涉及品種 33 個，覆蓋多個大病慢病領(lǐng)域，涉及生產(chǎn)企業(yè) 100 家，最終 32 個品種 100 個產(chǎn)品中選， 中選企業(yè) 77 家。與聯(lián)盟地區(qū) 2018 年最低采購價相比，中選價格平均降幅 53%，最高降幅高達(dá) 93%。前兩 批國家?guī)Я坎少?57 個藥品費(fèi)用從 427 億元降低到了 83 億元，節(jié)約費(fèi)用 344 億元，其中降價效應(yīng) 180 億元、 替代效應(yīng) 164 億元。“4+7”試點(diǎn)地區(qū)群眾使用一致性評價仿制藥和原從藥等高質(zhì)量藥品的比例，從原來的 50%提高到了 90%以上。
不受疫情影響，第二批國家?guī)Я坎少徲?4 月開始全面落地執(zhí)行，另第三批帶量采購座談會已于 6 月 24 日在上海召開，并將于 7 月 3 日期完成報量。根據(jù)湖北等地報量通知中所附的名單，本次帶量采購共涉及 藥品品種 54 個，涉及企業(yè)較多，如二甲雙胍口服常釋劑型 0.25g 目前通過一致性評價企業(yè)已達(dá) 27 家；部分 藥品銷售基數(shù)較大，如纈沙坦口服釋劑型、二甲雙胍口服常釋和緩釋控釋劑型 2019 年全國公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷 售額分別高達(dá) 49.6 億元、53 億元；涉及原研占比較高的品種也多，維格列汀和替格瑞洛 2019 年全國公立 醫(yī)療機(jī)構(gòu)的原研份額仍占幾乎 100%，非那雄胺、阿那曲唑、美金剛和阿哌沙班?服常釋劑型的原研占比也 分別高達(dá) 89%、87%、86%和 82%。本次帶量采購競爭將更為激烈，降價和替代效應(yīng)將更加明顯。
下圖：第三批帶量采購?fù)ㄟ^一致性評價企業(yè)超過3家的品種
下圖：第三批帶量采購部分品種公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售額及原研市場份額
隨著第一批第一次、第一批第二次、第二批帶量采購的落地執(zhí)行以及第三批的將要開始，帶量采購已 開始加速常態(tài)化。長期來看，帶量采購可以讓藥企節(jié)省的銷售費(fèi)用用來專注于藥品的研發(fā)和質(zhì)量提高，另 以量換價，規(guī)模效應(yīng)也降低了藥品生產(chǎn)成本，抵消藥品降價的影響。未來帶金銷售將會被從源頭根除，虛 高的價格泡沫也將會被徹底擊碎，行業(yè)競爭格局也將趨于健康穩(wěn)定，煥發(fā)新的活力。
醫(yī)保基金騰籠換鳥是長期趨勢，目錄調(diào)整將邁入常規(guī)化
醫(yī)保控費(fèi)大背景下，醫(yī)保基金騰籠換鳥是長期趨勢，基于醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整機(jī)制，一方面持續(xù)將高價 值的創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄，通過國家局談判以量換價降低這些藥品的價格，另一方面將療效不明確且占用 大量醫(yī)保資金的藥品如中藥注射劑將逐步被那些療效明確且臨床急需的藥品所替代。
2019 年 8 月，國家醫(yī)保局發(fā)布最新常規(guī)醫(yī)保目錄和談判目錄，新增藥品覆蓋了要優(yōu)先考慮的國家基本 藥物、癌癥及罕見病等重大疾病治療用藥、慢性病用藥、兒童用藥等，調(diào)出的 150 個品種主要是被國家藥 監(jiān)部門撤銷文號的藥品以及臨床價值不高、濫用明顯、有更好替代的藥品。11 月，國家醫(yī)保局、人力資源 社會保障部印發(fā)《關(guān)于將 2019 年談判藥品納入乙類 范圍的通知》，正式公布了談判藥品準(zhǔn)入結(jié)果。本次談判共涉及 150 個藥品，包括 119 個新增談判藥品和 31 個續(xù)約談判藥品。119 個新增談判藥品談成 70 個，價格平均下降 60.7%。三種丙肝治療用藥降幅平均在 85% 以上，腫瘤、糖尿病等治療用藥的降幅平均在 65%左右。31 個續(xù)約藥品談成 27 個，價格平均下降 26.4%。經(jīng)過本輪調(diào)整，2019 年《國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》共收錄藥品 2709 個，與 2017 年版相比，調(diào)入藥品 218 個，調(diào)出藥品 154 個，凈增 64 個。本次談判是我國建立醫(yī)保制度以來規(guī)模最 大的一次，這次談判結(jié)果充分體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)改革后國家醫(yī)保局統(tǒng)籌管理城鄉(xiāng)醫(yī)保的體制優(yōu)勢、政策優(yōu)勢、市 場優(yōu)勢。這次談判成功的藥品絕大多數(shù)都是近年來上市的新藥，其中很多是 2018 年新上市的。這些新上 市的藥品被迅速納入目錄，釋放出支持創(chuàng)新的明確信號。2020 年醫(yī)保目錄調(diào)整仍是醫(yī)保改革重點(diǎn)工作，4 月 29 日，國家醫(yī)保局在發(fā)布的《基本醫(yī)療保險用藥管 理暫行辦法（征求意見稿）》中，給予了臨床價值較高的創(chuàng)新藥極大地鼓勵和支持，對于消費(fèi)色彩濃重、臨 床價值不明確等類型藥品則不納入考慮。辦法還提出要建立每年調(diào)整 1 次的動態(tài)調(diào)整機(jī)制，醫(yī)保目錄調(diào)整 將進(jìn)一步常規(guī)化，新上市的創(chuàng)新藥有望及時納入醫(yī)保，實(shí)現(xiàn)快速放量。對于談判藥品，辦法提出協(xié)議有效 期為 2 年，原則上只續(xù)約 1 次，續(xù)約期內(nèi)允許醫(yī)療機(jī)構(gòu)對談判藥品進(jìn)行議價，納入醫(yī)保目錄的藥品價格仍 將進(jìn)一步下降。
投資策略：
全球疫情持續(xù)蔓延，但對國內(nèi)持續(xù)擴(kuò)大的醫(yī)藥行業(yè)需求并未造成較大沖擊，對于未來醫(yī)藥行業(yè)的投資 還要回到其根本邏輯。在目前醫(yī)保控費(fèi)及疫情防控的醫(yī)藥“新常態(tài)”下，我們挖掘出以下賽道供投資者參 考：
科創(chuàng)板加速產(chǎn)業(yè)發(fā)展，生物醫(yī)藥迎來收獲期
2019 年，科創(chuàng)板及注冊制的推出，給國內(nèi)高科技企業(yè)創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境，我國的資本市場有望逐 步走上正軌，例如允許未盈利的優(yōu)質(zhì)企業(yè)快速在國內(nèi)上市，有效發(fā)揮股市的融資功能，從而使我國資本市 場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成良性循環(huán)，實(shí)現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰。從標(biāo)普 500 2019 年的行業(yè)構(gòu)成來看，醫(yī)療保健已成為僅次于信息技術(shù)的第二大板塊，對于中國來說，由于人口老齡化帶來的巨大市場需求，未來國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè) 面臨巨大的發(fā)展空間，特別是科創(chuàng)板的推出將加速國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，而科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的生物醫(yī)藥產(chǎn) 也將顯著受益。
下圖：標(biāo)普500產(chǎn)業(yè)變遷（1990-2019）
下圖：上證綜指產(chǎn)業(yè)變遷（1995-2019）
隨著生物科技的快速發(fā)展及研發(fā)投入的不斷增加，生物藥已成為制藥行業(yè)近年來發(fā)展最快的子行業(yè)之一。依據(jù) EvaluatePharma 數(shù)據(jù)，全球生物藥市場銷售額已從 2010 年的 1,290 億美元增加到 2018 年的 2,430 億美元，年均復(fù)合增長率為 8.24%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)藥物的 0.45%，占全球藥品銷售額的比重也從 2010 年的 18% 快速提升到 2018 年的 28%。此外，在全球銷售額前二十的藥品中，生物藥就占據(jù) 13 席。PD-1 抑制劑帕博 利珠單抗（Pembrolizumab，Keytruda）和納武單抗（Nivolumab，Oppo）自 14 年在國外上市以來短短幾 年年已經(jīng)分別成為年銷售 110.84 億和 80.05 億美元的大品種。從 EvaluatePharma 發(fā)布的全球價值較高的在 研藥物排名也可以看出生物創(chuàng)新藥將是未來新藥研發(fā)的主要方向，生物制藥產(chǎn)業(yè)是目前醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中發(fā)展最 快、活力最強(qiáng)、技術(shù)壁壘最高的領(lǐng)域之一。
下圖：2010-2018年全球生物藥銷售額及占全球藥品銷售總額比重
下圖：2018年全球各類生物藥銷售額占比
國產(chǎn)單抗開啟上市之路，國內(nèi)市場將迎來快速發(fā)展期
單抗具備特異性強(qiáng)、靈敏度高、副作用小的獨(dú)特優(yōu)勢，是生物藥的最大類別，2018 年銷售額占全球生 物藥市場比重高達(dá) 55.3%。2019 年全球銷售額前二十的藥品中，13 個生物藥中單抗就占據(jù) 9 席，單抗目前 是全球制藥市場最重要的細(xì)分領(lǐng)域之一。
與全球市場不同的是，中國的單克隆抗體藥物市場還處于起步階段。2018 年中國單抗市場僅占總生物 藥市場的 6.1%，單克隆抗體藥物在中國的種類較少、覆蓋率較低。而隨著國內(nèi)需求端及支付能力的持續(xù)提 升，醫(yī)保覆蓋面及上市品種的持續(xù)擴(kuò)大，我國單抗市場將迎來快速發(fā)展時期。依據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)， 預(yù)計(jì)到 2023 年，我國市場將增長到 1,565 億元人民幣，2018 年到 2023 年的年復(fù)合增長率為 57.9%。到 2030 年，中國單克隆抗體市場規(guī)模將增長到 3,678 億元，2023 年到 2030 年的年復(fù)合增長率為 13.0%。
下圖：2014-2019年中國單抗藥物市場規(guī)模（億元）及同比
目前國產(chǎn)單抗共上市 11 種，6 種為原研，4 種為類似物，1 種為改良型新藥。其中 2006 年-2017 年僅批 準(zhǔn)上市 3 種國產(chǎn)單抗，而 2018-2019 年則批準(zhǔn)上市 8 種（涉及商品 9 個）， 是 2006-2017 年的兩倍多，國產(chǎn) 單抗自 2018 年起已開啟上市之路，即將迎來黃金收獲期。
國內(nèi)疫苗迎來大品種時代，國產(chǎn)重磅品種將陸續(xù)上市
我國疫苗市場規(guī)模在二類疫苗市場的拉動下持續(xù)增長，已從 2013 年的 199 億元增長至 2017 年的 253億元，年均復(fù)合增長率高達(dá) 6.2%。未來隨著國家政策對疫苗行業(yè)的大力扶持、居民可支配收入的增長和防 病意識的不斷增強(qiáng)、疫苗研發(fā)和生產(chǎn)投入不斷增加、產(chǎn)品逐步升級換代，國內(nèi)疫苗產(chǎn)業(yè)仍將獲得高速增長， 預(yù)計(jì) 2020 年我國疫苗市場規(guī)模可達(dá) 349 億元。
下圖：2013-2030E年中國疫苗藥物市場規(guī)模（億元）
國內(nèi)持續(xù)加大的研發(fā)投入推動下，國產(chǎn)重磅疫苗也開啟了上市之路，如 13 價肺炎疫苗、國產(chǎn) HPV 一 苗等，國產(chǎn)疫苗開始進(jìn)入大品種時代。
隨著疫苗管理法的實(shí)施，行業(yè)監(jiān)管進(jìn)一步升級，集中度持續(xù)提升，重磅產(chǎn)品陸續(xù)上市，國產(chǎn)創(chuàng)新已成 為推動行業(yè)市場持續(xù)增長的支撐點(diǎn)。建議關(guān)注具有上市（包括代理）、在研重磅或獨(dú)家產(chǎn)品，生產(chǎn)及研發(fā)實(shí) 力兼具的優(yōu)質(zhì)疫苗龍頭企業(yè)。
醫(yī)藥外包大勢所趨，CRO 顯著受益于創(chuàng)新藥熱潮
在全球化專業(yè)分工的大背景下，很多藥企出于自身成本的考量逐漸改變過去“研發(fā)-生產(chǎn)-銷售”的全產(chǎn) 業(yè)鏈模式，將部分業(yè)務(wù)外包，降低公司成本費(fèi)用，集中精力做好自己的核心業(yè)務(wù)。特別是在目前新藥研發(fā) 成本高企，專利藥大量到期的背景下，醫(yī)藥外包行業(yè)可以說是大勢所趨。
按服務(wù)階段不同，醫(yī)藥外包企業(yè)可分為醫(yī)藥 CRO 企業(yè)和醫(yī)藥 CMO 企業(yè)。醫(yī)藥 CRO 企業(yè)側(cè)重于實(shí)驗(yàn)室 階段小批量新藥化合物的合成，臨床前研究（如藥代動力學(xué)、藥理毒理學(xué)和動物模型等），以及各類臨床試 驗(yàn)服務(wù)。近年來新藥的研發(fā)成本持續(xù)上升，而研發(fā)成功率則不斷下降，同時近幾年專利藥大規(guī)模到期，藥 其對研發(fā)時間及研發(fā)成本的降低有了迫切的需求，而以 CRO 為代表的臨床服務(wù)機(jī)構(gòu)正好切中藥企這一痛點(diǎn)。
下圖：藥品平均研發(fā)費(fèi)用快速增長
下圖：藥品研發(fā)成功率不斷下降
隨著國務(wù)院頒布《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》及《關(guān)于改革藥品醫(yī)療 器械審評審批制度的意見》，提出對臨床急需藥品醫(yī)療器械、新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械給予優(yōu)先審評審批，不斷 推進(jìn)審評審批制度改革，提高審評效率和質(zhì)量，15 年以來各類藥品注冊申請受理量均有較大幅度增長，特 別是一批具有明顯臨床價值且臨床急需的新藥好藥加速通過審評，為國內(nèi)患者帶來更多用藥選擇
同時仿制藥一致性評價也給 CRO 等機(jī)構(gòu)帶來了千載難逢的窗口期，國家對仿制藥要求逐漸提高，幾乎 全部化藥品種都需要完成化學(xué)仿制藥一致性評價工作，因此對于少數(shù)研發(fā)實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)來說，可能獨(dú)立完 成研發(fā)申報工作，而大部分企業(yè)則更有可能將此項(xiàng)工作外包給專門的研發(fā)機(jī)構(gòu)或者專業(yè) CRO 公司來協(xié)助完 成，一致性評價給這些 CRO 企業(yè)帶來一輪巨大的政策紅利。帶量采購的實(shí)施，以藥品通過一致性評價為前 提條件，因此隨著未來集采的持續(xù)推擠，也將倒逼藥企加速開展一致性評價工作。
國內(nèi)藥政改革，創(chuàng)新藥迎來黃金發(fā)展期，特別是國務(wù)院出臺藥品上市許可人制度，允許藥品上市許可 持有人與生產(chǎn)企業(yè)相分離， 有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源優(yōu)化配置，促進(jìn)專業(yè)分工，提高產(chǎn)業(yè)集中度，避免重復(fù)投資和建設(shè)，將直接利好 CMO 企業(yè)以及臨床 CRO 企業(yè)；CRO 行業(yè)作為人力密集型行業(yè)，主要依靠醫(yī) 藥領(lǐng)域?qū)I(yè)技術(shù)人員提供服務(wù)，近年我國出國留學(xué)人員及留學(xué)歸國人員不斷增多，且其中較大比例從事生 物醫(yī)藥相關(guān)的研發(fā)工作，可以說為我國新藥研發(fā)領(lǐng)域儲備了大量優(yōu)秀人才，而這一工程師紅利也是國內(nèi) CRO 行業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)；隨著國家對創(chuàng)新藥的利好政策不斷兌現(xiàn)，一級市場的藥企融資額快速增長，特別是 一大批小型 biotech 公司，而科創(chuàng)板的推出更是給投資者帶來新的退出渠道，有望更加刺激國內(nèi)的創(chuàng)新藥投 資，對于這些 biotech 公司的大量研發(fā)投入將給 CRO 行業(yè)帶來持續(xù)穩(wěn)定的需求。
根據(jù)公開信息，全球排名靠前的 CRO 公司主要有昆泰、科文斯、愛康、PPD、InVentiv、查爾斯河實(shí)驗(yàn) 家等，其中國內(nèi) CRO 公司藥明康德占到全球 2%左右的份額。國內(nèi) CRO 行業(yè)呈現(xiàn)多、小、散的格局，市場 集中度較低，根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，國內(nèi)前十 CRO 企業(yè)的市場份額占到 40%左右，排名靠前的 CRO 企業(yè)主 要是藥明康德、康龍化成等，都具備大規(guī)模的實(shí)驗(yàn)室化學(xué)服務(wù)能力，業(yè)務(wù)模式由藥物發(fā)現(xiàn)延伸至藥物開發(fā) 階段。隨著行業(yè)政策的推進(jìn)，國內(nèi)藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的提升，未來國內(nèi) CRO 行業(yè)的集中度有望進(jìn)一步提升。除 了整體行業(yè)β的機(jī)會，α的機(jī)會可關(guān)注那些技術(shù)水平高、服務(wù)能力強(qiáng)的綜合性 CRO 公司。
零售藥店渠道價值有望提升
零售藥店連鎖率和集中度進(jìn)一步提升。根據(jù)《2017 年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報告》統(tǒng)計(jì)，截至 2017 年 11 月底，全國共有零售藥店門店 453738 家，藥品零售連鎖企業(yè) 5409 家，下轄門店 229224 家，零售單 體藥店 224514 家，單體藥店占比進(jìn)一步萎縮的同時絕對數(shù)量也是呈現(xiàn)大幅下降趨勢。與之對應(yīng)國內(nèi)零售藥 店連鎖化率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢。
根據(jù)國內(nèi)《2017 年藥品流通行業(yè)運(yùn)行統(tǒng)計(jì)分析報告》統(tǒng)計(jì)，截至 2017 年 11 月，藥品零售連鎖率達(dá)到 50.5%，同比提高 1.1 個百分點(diǎn)。17 年銷售額前 100 位的藥品零售企業(yè)門店總數(shù)達(dá)到 58355 家，占全國零售 藥店門店總數(shù)的 12.9%；銷售總額 1232 億元，占零售市場總額的 30.8%；銷售額前 6 位的藥品零售企業(yè)是 場份額占比達(dá)到 12.7%，同比上升 0.9 個百分點(diǎn)。根據(jù)美國藥店業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，美國零售藥店連鎖化率達(dá)到 75%， 排名前 3 的零售藥店市場份額占比達(dá)到 80%。對比美國，我國醫(yī)藥零售行業(yè)集中度及連鎖化率仍處于較低 水平。
下圖：國內(nèi)零售藥店歷年連鎖化率變化趨勢
下圖：中美零售企業(yè)連鎖化率及集中度
隨著新版 GSP 的落地以及藥店分級管理等政策的出臺，零售藥店面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，特別是很 多單體藥店，在軟硬件和執(zhí)業(yè)藥師等方面都不達(dá)標(biāo)，同時在藥店分級分類管理后，部分單體藥店的經(jīng)營范 圍將受限，而大型連鎖藥店一般都注重合規(guī)經(jīng)營，同時由于規(guī)模大在采購方面也有很大優(yōu)勢，營銷能力也 都普遍較強(qiáng)，在藥店分級后也將搶占小藥店的市場份額。2013 年 6 月開始實(shí)行新版 GSP 認(rèn)證，從圖中可以 看出從 13 年開始單體藥店進(jìn)入了快速下降趨勢。對于單體藥店來說，加盟連鎖藥店可能是比較好的出路， 國內(nèi)零售藥店的連鎖化以及集中度將進(jìn)一步提升。
處方外流帶來千億市場。目前醫(yī)改已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)階段，“醫(yī)藥分開”是其中的重點(diǎn)內(nèi)容，其主要目的就 是打破以往以藥養(yǎng)醫(yī)的公立醫(yī)院補(bǔ)償機(jī)制，把藥品收入從醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收入當(dāng)中剔除出去，切斷醫(yī)藥招投標(biāo)、 醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)護(hù)人員與藥企和醫(yī)藥經(jīng)銷商之間直接的利益關(guān)聯(lián)，建立診療和用藥分開運(yùn)行的體制機(jī)制。從 發(fā)達(dá)國家的行業(yè)發(fā)展趨勢來看，“醫(yī)藥分離”是長期發(fā)展趨勢。歐洲 90%以上患者通過零售藥房獲得藥品， 美國 80%以上的藥品通過零售藥房出售，日本這一比例也達(dá)到了 50%以上。但目前我國醫(yī)藥市場的終端仍 以醫(yī)院為主，醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端銷售額占到 71%，而零售終端占比不到 30%。根據(jù) IMS 公布的 2015 年全國處方藥市場規(guī)模約 9900 億元，假設(shè)僅僅流出十分之一，那也有將近 1000 億的市場，市場上規(guī)模較大的連鎖藥房或?qū)⒁虼硕霈F(xiàn)業(yè)績井噴。
在公立醫(yī)院沒有建立合適的補(bǔ)償機(jī)制之前，醫(yī)院本身并沒有動力降低藥品的收入份額。但是隨著新一 該政策的進(jìn)一步推進(jìn)，醫(yī)藥分開的政策會逐步落到實(shí)處。以帶量采購為例，集采的推進(jìn)有望加速處方外流 的趨勢，作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈下游重要的終端，零售藥店的渠道價值顯著提升，特別是那些未中標(biāo)廠家對藥店 渠道更加重視。在云南、浙江、廣東等地，逐漸放開針對慢病藥品等在藥店的醫(yī)保統(tǒng)籌結(jié)算，此舉意味著 更多處方流入藥店的可能性，隨著政策在試點(diǎn)城市的推進(jìn)，全國的處方外流趨勢有望提速。短期來看政策 對藥店業(yè)績的影響有限，而長期來看藥店隨著處方外流的加速，其渠道價值將得到重新的認(rèn)識，不僅僅是 流過來的處方增量，其作為線下入口的流量價值將更加凸顯。
風(fēng)險提示: 行業(yè)政策風(fēng)險、藥品安全風(fēng)險、研發(fā)風(fēng)險、業(yè)績不達(dá)預(yù)期風(fēng)險、醫(yī)療事故風(fēng)險。
呂長順（凱恩斯） 證書編號：A0150619070003。【以上內(nèi)容僅代表個人投資建議，不構(gòu)成買賣依據(jù)，股市有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎】
