（圖片來源：壹圖網）
【金融其實很簡單】
陳志武/文
我們今天的話題是：公司到底該不該上市。上市的利與弊是什么？哪些公司適合上市，哪些不適合呢？ 答案顯然取決于具體行業、具體公司。
這些年，太多公司把上市本身看成是創業和經營的終極目標，結果上市后被搞得很累、很殘。而不少地方政府把本地有多少公司上市當成政績，實在讓人哭笑不得。就以地方水廠公司為例，他們的收入很穩，分紅也確定，但由于水價受管制，所以收入增長前景不多，這種公司如果上市，他們的股票回報更像債券，也跟銀行存款的收益類似，可是，A股市場照樣給40倍或更高的市盈率。這種公司更適合發債融資，而不應該上股市。從投資者角度講，股市之所以是股市，跟銀行存款、債券不同，是因為股票的定位是最大化財富增長，而銀行存款和債券才以保值為目標。所以，像地方水廠這樣的穩定行業不適合上股市。
那么，對于增長前景好的公司，又該怎樣決定呢？
遠大空調的煩惱
這使我想起遠大集團的創始人張躍先生，他是我認識的最執著、對綠色增長最認真的人。就跟華為一樣，多年來，不斷有華爾街投行想說服遠大上市。但張躍堅持不上市，繼續精品公司路線。在誰都爭先恐后上市圈錢的背景下，拒絕上市誘惑需要很強的個性風格和特立獨行意志。那么，張躍有多獨特呢？
他的職業生涯從中學美術老師開始，但很快于1984年下海，幾年后跟弟弟張劍一起研制出無壓鍋爐，并獲得專利。兄弟倆的第一桶金是賣無壓鍋爐技術獲得的。他們接下來看準了空調市場，認為需求前景巨大，并研制出國內中央空調行業第一臺直燃機。1992年他們在長沙創辦遠大空調有限公司，由張躍任董事長兼總裁，以設計優美、技術領先為特色。每次跟張躍接觸，都被他的敬業、專注和激情所感動。所以，一點不奇怪，遠大很快發展為全球最大的直燃式空調公司。
1997年，遠大空調的銷售額達到20億，當年張躍破天荒買下私人飛機，成為中國第一個擁有飛機牌照的民營企業家。可是，不到十年，他決定不再使用私人飛機，因為他感到單獨飛行一次就要燒那么多油，制造那么多污染，對環境那么不利。這些認知使張躍開始專注環保、綠色技術的研發，隨即遠大選擇聚焦新型環保建筑設計，目標是使建樓過程和建筑成品全面綠色、低碳。就這樣，張躍在各種場合都會宣講他的低碳理論。他說，多數人是感覺不到環境變化的：“就像溫水煮青蛙，剛開始是感覺不到的。但是慢慢加熱，等到有一天溫度達到沸點，污染程度到了不可收拾的時候，人類就晚了”。
在2010年3月，遠大集團僅僅花了24小時，就建成了上海世博會的遠大館，建筑使用的完全是輕量鋼結構，材料消耗只有傳統建筑的1/6，能源消耗只有1/5，更沒有產生混凝土垃圾，而且整個館的抗震性還更強。
在2011年，遠大集團只花了15天時間就建成一棟30層的大樓，并且整個建筑也是既環保低碳、耗能超低，也能長久保值。遠大的建筑技術使世界的發展變得可持續，增長前景很好。
對張躍的創業背景和個性了解一點之后，你能看到，他不肯加入上市圈錢的行列就不奇怪。2000年左右開始，一波接一波的投行人士要幫助遠大上市發行股票，可是，張躍一直說：“我們有盈利，也有繼續發展的資金，不缺錢，為什么要上市呢？”
在他看來，公司上市過程中和上市之后，各種成本不低，況且作為上市公司，遠大肯定會受到市場的方方面面約束。對于張躍這樣個性鮮明的企業家來說，如果他選擇要做一項事業，他會堅持去做的，不會接受外行投資者質疑。
當然，在遠大選擇將業務范圍從空調行業擴大到建筑設計與建造領域后，它的市場潛力巨大，但還有待進一步挖掘。處于新的轉折點的遠大，是否該重新考慮上市的議題呢？
上市的好處
公司上市的成本不低，但上市不只是為了擴大融資，其他好處也很多。首先，遠大如果繼續不上市，張躍手中的股權就沒有流動性，他的成功果實只能通過未來多年的利潤一年一年地實現。股市為創業者提供的是一種對未來預期收入做定價、變現的機器。當然，即使遠大上市了，張躍也不是必須變現未來，但有這個靈活性總是好事，他也可以只變現一部分去做其他創業投資，分散風險。
其次，上市之后，股東基礎會擴大，幫助分攤公司風險，也可以慢慢地有其他大股東，甚至往職業經理人方向發展，而不是只指望子孫或其他血親接班。引進其他利益相關者并逐步建立合適的治理結構，是公司長久持續存在與發展的基礎，也是避免“富不過三代”詛咒的理性辦法。
再次，上市之后，公司等于有了自己的“貨幣”——股票的發行權，給公司的發展戰略多了一項重要的備選工具。這話怎么說呢？
我們就以美年健康收購慈銘體檢的故事為例。之前，在民營體檢服務行業有三大巨頭：美年健康、愛康國賓、慈銘體檢。這三家公司選擇了不同的資本戰略：A股IPO、海外IPO、A股借殼。不同的選擇深刻地影響了各自的命運及行業發展格局。
2012年，慈銘體檢開始A股上市申報，在三巨頭中最早啟動資本運作。但由于證監會加強發行監管審核、IPO暫停等原因，慈銘上市不成。愛康國賓2014年率先在納斯達克上市，成為中國體檢行業上市第一股。
慈銘體檢上市失敗后，股東們準備出售公司，而美年健康有意收購，于是，2014年底慈銘體檢和美年健康簽訂了股權轉讓協議。可是，那時候美年健康還沒上市，資金不夠，只能受讓慈銘體檢26.78%的股份。
之后，在2015年，美年健康借殼江蘇三友上市成功。一旦上市，美年健康股份的價值和用途，就大為不同。先是美年健康的實際控制人通過質押所持有的股份，融到資金，逐步收購慈銘體檢的其他股權。最終，美年健康決定并購慈銘體檢所有的股權。
盡管并購審批過程幾經波折，但在2017年7月12日，證監會還是批準了交易：美年健康發行新股1.5億股，外加3.5億元現金，收購了其他股東持有的慈銘體檢72.22%的股權。收購完成之后，美年健康成為行業第一，抬高了競爭對手面對的壁壘。
這些年，不只是美年健康，像攜程、騰訊、分眾傳媒等國內外上市公司都喜歡充分利用上市后的股權發行便利，用自己股票收購其它公司，改變自己的地位、也改變行業的競爭格局。
那么，遠大是繼續做精品企業，對上市不屑一顧，還是是時候改變做法，選擇上市呢？
下面我們總結一下今天的要點。第一，上市并不是每個公司的最優選擇。在中國有華為、遠大，在美國有全球最大的農產品制造與貿易公司——嘉吉（Cargill）公司等等，這些都是不上市也非常成功的范例。第二，盡管如此，我們還是要看到上市的好處，各企業家自己要做權衡。比如，上市會增加公司股權的流動性，讓股東可以隨時變現未來，更靈活地安排自己的財富，也可以改觀公司未來的長久發展前景。第三，一旦上市，公司就類似于央行有了“貨幣”發行權，這里的貨幣就是上市公司的股票。公司可以根據自己的戰略需要，增發股票收購其他公司，強化自己的競爭地位，改變行業格局。
（本文系喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本）
