2019年7月9-11日，在第十三屆中國基金合伙人峰會的第一場主題分享中，前海股權投資基金（有限合伙）首席執行合伙人、前海方舟資產管理有限公司董事長靳海濤深刻剖析了目前創投行業大洗牌背后的原因，分享了股權投資母基金發展的必然性、價值和經營配置之道，最后提出八大基于本土實踐的母基金運營建議，希望將創投稅收優惠惠及到母基金。
精華觀點：
1、美國LP群體主要是養老金、保險、家族財富，而在我們的LP隊伍里這三樣都占得很少，目前我們創投行業的資金來源，要么有很強的目的性，要么有很強的功利性。
2、我認為大幅度洗牌是必然的，雖然科創板打了一劑強心針，延緩這個行業大幅度洗牌的過程，但針效減退后還得回歸到實質上。
3、母基金的募資比直投基金更難，這是中國母基金發展路上正面臨的一個困難。而母基金擴大直投比例，直投基金做一點母基金的事，可能是這個行業發展的一個大趨勢。
4、對于母基金，我認為投資經理應該將85%左右的精力，甚至到90%的精力用在投后的管理和服務上，只有15%-10%的精力才用作新項目的投資。
5、最后，就是將稅收優惠惠及到母基金。國家給VC、PE機構都有一系列的優惠政策，但是母基金現在還沒有惠及到。
以下為演講內容精華：
各位同仁，各位來賓早上好。我記得在兩年前，我就提出創投行業將要進行大幅度的調整，至于調整到什么程度都有可能會出現，當時沒有說得太悲觀，不然大家都沒信心了。
創投行業大洗牌背后的原因
創投行業的調整，原因有幾個。第一個原因是數量太多了。我說的數量太多并不是指市場上的錢太多，而是頭腦不清醒的錢太多。這樣的錢多了以后，可能會犯很多錯誤，比如：一級市場的價格過高其實是這些錢哄抬上去的。
第二個原因，幾乎相當一部分投資機構是根據企業的預期進行投資，但沒有約定相應的對賭條款。被投企業沒有一個愿意對賭，但是我想各位投資人心里很清楚，被投企業70%的預測是實現不了的。這意味著，如果不設對賭就會吃虧，但如果投資機構都不設對賭，那對于想設對賭的機構就沒法執行。
第三個原因，二級市場也不太好，不管是對創投行業，還是對中國企業來講，A股、港股、美股與前些年相比都有巨大的差距，這叫收益收窄。一級市場的估值高，二級市場的估值低，給投資人掙的錢達不到投資人的預期，投資人為什么還要給你錢？而且我們的資金來源跟美國不一樣，美國主要是養老金、保險、家族財富。在我們的LP隊伍里這三樣都占得很少，目前我們創投行業的資金來源，要么有很強的目的性，要么有很強的功利性。
顯然，創投行業的調整會對市場帶來重大沖擊，比如募資難、投資少。剛剛倪總說今年整體下滑50%投資，本來是募資規模先下降了，投資機構一看資金少了，就放慢了投資節奏。實際上我兩年前就說過，行業一定會洗牌，而且洗牌的幅度會非常大，希望國家及各方面重視這個事情。
我認為大幅度洗牌是必然的，雖然科創板打了一劑強心針，延緩這個行業大幅度洗牌的過程，但針效減退后還得回歸到實質上。現在市場上這么多資本，接近15000家機構，35000支基金，8.9萬億資金，這是在中基協備案的數字，可能還有很多沒來得及備案，市場消化不了這么多錢。
所以我希望，我們這個行業在調整當中能夠獲得進步，能夠獲得成長，能夠獲得各個方面的支持。通過調整投資人的結構，改善創投行業的環境，進一步拓寬退出通道，給投資人帶來滿意的回報，推動行業的發展。創投這個行業，無論從目前還是相當長一段時間來看，都是推動社會進步最主要的力量。
中國母基金的現狀與困境
下面，我重點講一下股權投資母基金發展的必然性、價值和經營配置之道。
第一部分，母基金是股權投資行業發展到一定階段的產物。美國的VC始于上世紀60年代，1975年美國開始有了母基金，但當時數量非常少。據統計，90年代美國有16支母基金，管理資本約10億美元。到了2007年，美國的母基金已達到700多支，規模達到6000億美金，占全球私募資產總額的38%。到了2015年已達到1404支母基金，管理17000億美金，占全球私募資產總額的52%。也就是說，全球私募股權投資的資金超過一半來自于母基金。過往的經驗表明，母基金在中國還是有非常大的前途，如果母基金不能得到快速發展，可能我們這個行業碰到的困難和問題就更多。
我們看看中國的情況：將近15000家投資機構，管理規模8.9萬億，管理的基金約35000支。這個數量還是非常多的，所以洗牌也是正常的。至于母基金的狀況，根據基金業協會統計，2014年母基金的數量僅90支，但到了2018年三季度中國已經有2425支母基金，披露的管理規模是8800億元。《母基金周刊》有一個統計，中國市場化母基金僅82支，什么叫市場化呢？可能不一定有很清晰的定義，按照這個數字，在中國純市場化運作的母基金不足4%，而美國的母基金都是純市場化的，規模已經接近兩萬億美元，所以我們之間的差距還是很大的。中國的母基金現在還是一個幼苗，還有大的發展空間，是這個行業發展的巨大推動力，方方面面都應該支持它。
第二部分，我想談談母基金對行業的價值。這么多年股權投資行業貢獻非常大，但是也出現了一些問題。
一是投資機構魚龍混雜，導致劣幣驅逐良幣。有的非常好，有的比較差，差的會影響好的聲譽。我們行業內的自己人，或者明白我們這個行業的人，都認為創投是一個高大上的行業，掙很多錢但同時對社會貢獻很大。但是不明白的人，會認為這是一個藏污納垢的行業，有很多騙錢的機構。二是行業運作不夠透明，導致這個行業的發展效率不高。當然，透明、規范是有一個過程的。三是行業內部約束不足，導致公司治理失序，甚至引發以私募之名開展非法集資、集資詐騙的違法事件。四是合格投資人隊伍缺失，導致投資者的投資行為過度投機。在合格投資人不多的情況下，每個投資人有個性的需求，會提出很多不一定對的要求。管理人只能按照這個要求執行，就會出現很多問題。五是募資非常難，母基金募資比直投基金的募資還要難。
如何減少創投圈魚龍混雜的局面？
為了解決上述問題，我這里要提出兩個方面的建議，母基金可以通過為行業輸入效率和秩序來解決上述問題，這個行業就可以大幅改善，就可以減少魚龍混雜的局面。優秀的投資機構不用再將主要精力放在募資上，而是主要考慮如何投資、怎樣把投后管理做好、如何給投資人帶來比較滿意的回報，從而推動社會的進步。
第一個方面，母基金為行業輸入效率。
第一，母基金雙重分散，風險極低。社會上認為我們這個行業是高風險、高收益。首先是高風險，然后是高收益，我認為這個行業是用分散來解決風險問題。母基金是雙重分散風險，一支正常運作的股權投資基金一定通過分散投資實現低風險、中高收益。那么母基金呢？由于雙重分散，它就變成了極低風險、中高收益。我以前講了很多次，到目前為止歐美的母基金還沒有發生過虧損的案例。如果一個行業都沒有出現過虧損案例，這個行業當然是個好行業。那么沒有出現虧損的行業是不是各類資本都應該支持呢？實際上并沒有，因為大家不清楚，需要慢慢了解清楚。所以我總是講，不要把這個行業看成高風險。雖然每一個案子都是高風險、高收益，但是好的案子是有很高的回報倍數，一個成功的案例可以覆蓋若干個失敗的案例，那么你的雙重分散就會變成極低風險了。所以，社會里面最追求穩健的資本應該做母基金，這一點我認為還是要反復講，母基金雙重分散帶來的風險是極低的。
第二，母基金能夠實現賽道和階段的“共軛效應”。我們投的大部分子基金，要么專注于某個專業領域，要么專注于某一個階段，不大可能說領域很寬，階段也很寬，我覺得那樣子基金就沒有特色，不一定能做得好。而一個LP，要在不同的賽道上、不同的階段進行配置，是非常困難的。那怎么辦呢？我覺得投資母基金是一個很好的選擇。母基金可以在賽道和階段上做一個錯配，達到一個“共軛效應”。
第三，母基金可以彌補遺漏“小而美”基金的缺陷。我們從估值來看，收益最好的是早期基金，如果天使基金運作得好，退出最快的也是天使基金。你可能想象不到，階段那么早怎么退出那么快呢？因為它大部分退出是用“后輪轉讓”的形式退出。前海母基金到現在退出倍數最高的不是IPO，也不是并購，而是股權轉讓。早期項目的股權轉讓，收益倍數最高，所以早不一定不好。
我一直強調，什么是我們這個行業的風險？不是每個項目都安全，或者說大部分項目都安全。我們最大的風險是投不到明星項目，沒有投到能掙大錢的項目，平均收益不夠，投資人不滿意。追求安全但沒掙著錢，投資人為什么要把錢交給你管理呢？還不如自己做別的事。所以說，“小而美”非常重要，但是我們有一些機構，特別是保險、養老金，甚至包括一些家族財富公司，投“小而美”基金的時候會受到一些限制。大型機構投資人受其單筆投資決策成本的約束，往往難以決策規模過小的投資。很多早期基金的規模往往偏小，與大型機構投資人的決策體制不匹配。而投資母基金，就可以很好地規避上述的缺陷。
第四，母基金專業化和系統性的投資能力更強。我相信母基金的專業能力肯定比大多數LP更強，因為我們積攢了很多數據，我們通過數據，還有正反方PK看子基金的GP。還有我們要考察投委會，來判斷GP的投資決策能力和風控能力，我覺得一般的LP很難做到，當然LP也可以這么做，但是不如我們這么敏銳，這么系統化。
第五，母基金可以發揮“信號燈”效應，基石投資人很重要，高大上的母基金，會帶動一批資本跟著它。
第六，母基金配置部分直接投資，一舉多得。我認為股權投資行業的一個趨勢是母基金要擴大直投的比例。從過去的PE FOFs來看，他們直投的比例非常低，或者根本不直接投資，但是從發展的趨勢來看，母基金一定要直投，而且這個比例要擴大，前海母基金就是設置50%投基金，50%投項目。另外，我的判斷，規模較大的直投基金要帶有一些母基金功能，比如拿出20%或者1/4的錢去投基金，為什么？因為通過投基金，你的廣度和深度不一樣。所以母基金擴大直投比例，直投基金做一點母基金的事，可能是這個行業發展的一個趨勢，或者是促進這個行業健康發展的一個途徑。如果你有直投，你管理這個基金的時候，更深入、更細致，你一定希望好中選優，會進一步提高投資人收益，所以我們才說一舉多得。
第二個方面，母基金為行業輸入秩序。
第一，凈化底層的土壤，能夠助力多層次資本市場形成合格機構投資人隊伍。
第二，市場約束代替政府的微觀管理。我說一個很簡單的一個例子，我們現在每年請會計師事務所做估值報告，我必須要求我的子基金按照我的標準去估值。如果這是政府要求機構一定要這么做，不容易。但如果作為一個LP要求子基金做估值報告，子基金一定會答應，他不答應就拿不到錢。這樣就加強了市場的約束能力，所以微觀的問題應該通過市場化的管理去解決。做估值報告的好處在哪？讓LP在每一個階段、每一個時點上清楚地看到你這個基金運轉的情況，給了你一百塊錢，在這個時點上變成130還是變成80？一目了然。顯然這是好事。
第三，產業“和弦效應”。通過母基金的引領作用，能夠吸引和聚集社會資本的規模，促使不同性質的資本更加協同，形成合力，更好地支持符合國家比較優勢和戰略方向的創新企業。
第三，“金魚缸”的效應，提高行業透明度。這不但有利于我們國家支持股權投資的發展，而且全面深入地了解實體經濟，特別是創新型經濟真正的數據。這些數據不僅幫助股權投資更加有序和高效，業能夠幫助國家各級政府從宏觀、中觀和微觀上及時掌握實體經濟的真實數據和情況，為決策提供有效支持。
五大難題：
母基金募資比直投基金更難
接下來，我談談母基金發展目前面臨的一些問題。
母基金發展的困難，第一個是人才不足。我有一個觀點，我認為管理母基金的人最好有相當一部分是做直投出身的，這樣會管理得更好。但是歐美幾乎沒有。我算是中國最早的做創投的人，我去做母基金的時候，很多人說母基金是一件沒勁的事，不刺激，但其實我們可以通過商業模式的創新來增加刺激感，我也呼吁直投大佬站出來管理母基金。
第二，重復收費的模式不被投資人普遍接受。母基金多加0.5到1個百分點的管理費，多加5%-10%的業績提成，還是有困難的。所以我在籌備前海母基金的時候就提出不重復收費，投資人投前海母基金與投直投基金所付出的成本和費用沒有區別，這個是造成前海母基金超募的最大原因。
第三，部分投資者的短視導致母基金很難堅持長期投資。我們的LP很多有要求，這種要求有時候確實造成投資決策的短視，最終會影響基金的收益。
第四，部分出資人返投要求，與所投母基金的最優配置不一致。你要政府的錢，政府要求你在當地返投一定的金額，影響投資收益最大化。但如不要政府的錢，規模又不足。所以我從2005年開始在中國推行政府引導基金的時候，我們說屬地可以，但是你要讓利，要大幅度讓利，來對沖可能帶來的利益沖突。當然現在有時候既不讓利也要求返投，但因為找不到錢，只能服從，這樣造成基金的收益打折扣。
第五，募資比較難。母基金的募資比直投基金更難，這是中國母基金發展路上正面臨的一個困難。政府引導基金不需要募資，財政預算安排就行了。我說的是市場化基金，為什么呢？對于廣大的投資人說，我看項目看不了，我看基金還看不了？其實看基金也是一個很有學問的事。第二個可能會涉及到母基金的雙重收費，這兩個原因導致了募母基金比募直投基金更難，而沒有母基金作為中國VC/PE的主要投資人力量，這個行業的發展就會遇到重大的困難和問題，就很難持續發展。
八大建議：
將稅收優惠惠及到母基金
最后一部分，我提幾點基于本土實踐的母基金運營建議。
第一，投資子基金和直投相結合。這樣做其實有很多好處，我個人認為是可以提高基金的收益。因為我們做的估值報告已經明顯地顯示，我的直投要好于我的基金投資，因為我們做到了好中選優。另外做了直投以后可以不重復收費了，減輕了投資人的負擔，募資會容易些，這個行業才能發展。
第二，我建議母基金配置還是以專業性基金為主，綜合性基金為輔。我們這個行業多一些專業性基金，進步就會快一點，投資的質量就會高一點，投資人就會對我們更多的信任。
第三，應該重視賽道研究。這不能說哪一個賽道好我就聚焦在哪，而是短時間之內對這個賽道聚集得多一點。當前我認為中國最好賽道，第一是5G產業鏈，第二是生命健康產業鏈，要在這兩個最好的賽道上多配置。
第四，還是要產業分散和階段分散，不要過于集中。比如前海母基金投資的子基金從天使基金一直做到并購基金，直投也是從天使做到Pre- IPO。產業領域配置得比較寬，新興的產業我們都布局，當然，重點產業還是要突出的。
第五，要把大部分精力放在和子基金的互動上，促成資源整合和取長補短。我過去跟我們的投資經理反復說，投資經理70%精力應該用在投資后的管理和服務，30%的精力用作新項目的投資。對于母基金，我認為投資經理應該將85%左右的精力，甚至到90%的精力用作投后的管理和服務，只有15%-10%的精力才用作新項目的投資。
第六，我認為中國將來母基金的資金來源，應該是保險機構和大型的資本集團，這些資本集團可能是國有的，也可能是民營的。前海母基金現在LP有十家保險公司，我認為保險資本最適合投這個行業，不管母基金，還是VC/PE基金。保險公司的錢源源不斷，他們對收益的要求不是特別高，但是要求穩定，這也包括養老金。一些大資本集團參與母基金，可以直接入股母基金，也可以采用Co-GP的方式來發起設立市場化運作的母基金。
第七，建議打通渠道。現在募資非常困難，很多地方都限制給創投行業出錢了。其實中國改革開放這么多年，積累了大量的社會財富，而這些財富又找不到投資出路，所以才被非法集資者給騙了。現在是錢多找不到出路，我想母基金是一條正規出路。現在理財的錢很難投到實體上，本來我們更應該關注實體。
所以我提的建議是什么呢？現在銀行有理財子公司了，這個理財子公司應該有一定的錯配能力、理財能力，如果這些錢去支持母基金會非常好。當然形式可以是直接，也可以是間接的，我們所謂的“直接”是同股同權的，“間接”是給LP配資。
最后，就是將稅收優惠惠及到母基金。國家給VC、PE機構都有一系列的優惠政策，但是母基金現在還沒有惠及到。另外，有限合伙也有重復納稅的問題，比如說分紅，分紅是稅后的事，它應該是免所得稅的，不然就重復繳納了。但是因為有限合伙不是納稅主體，還是避免不了這個問題，最后又納了一次稅，但是我們沒有相關的法律解決這個由于新生的一些事物帶來的一些變化。這些我個人認為都是監管部門應該認真去考慮，認真去總結的問題，通過他們的行動來解決我們發展過程中的障礙，推動行業的發展。
來源：投資界PEdaily
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