7月29日晚間，分眾傳媒（002027.SZ）發布2019年上半年業績快報，報告顯示2019年上半年公司營業收入57.17億元，同比下降19.59%，環比增長18.95%；歸母公司凈利潤7.76億元，同比下降76.82%，環比增長28.24%。
對于業績大幅下降的原因，公司表示，主要原因有以下三個方面的原因：1、受宏觀經濟影響，2019年上半年中國廣告市場需求疲軟，疊加公司自身客戶結構調整的影響，導致報告期內公司營業收入下滑；
2、公司自2018年二季度起大幅擴張電梯類媒體資源，導致公司2019年上半年在媒體資源租金、設備折舊、人工成本及運營維護成本等同比均有較大幅度增長；
3、報告期內客戶回款速度普遍放慢，導致賬齡結構惡化，風險增加，故公司的信用減值損失的計提和撥備也相應增加。
事實上，對于公司以上的解釋，并無道理。按2018年公司廣告珠行業拆分看，公司服務最大的行業為日用消費品，互聯網、交通、汽車以及通訊。
以往由于經濟景氣，以上這些行業增長良好，大量打廣告，但是今年以來，廣告主對整體經濟市場的信心波動致使中國廣告市場重新進入調整期，第一季度中國廣告市場整體下滑11.2%，傳統媒體下滑更為嚴重，同比降幅達到16.2%；雖然電梯媒體和影院視頻依舊保持著增長，但漲幅已經回落至10%左右，與此前20%-30%的漲幅相去甚遠。
數據來源：CTR媒介智訊數據
除了行業本身下滑以外，不少互聯網企業也進入廣告行業，瓜分行業利潤，且廣告部分增減不一。據已上市的廣告公司公布的數據顯示，一季度廣告營收增速效果如下：騰訊社交廣告增速同比+34%；微博KA廣告增速同比+14%。品牌廣告方面，騰訊品牌廣告增速同比+6%；微博SEM廣告增速同比+5%；百度網絡營銷增速同比+3%；愛奇藝廣告Q1同比零增長；網易廣告增速同比下降5.1%；搜狐品牌廣告收入同比下降24%。
從一季度公布的數據看，同分眾相比，以上這些企業廣告部分營收增長速度較為強勁。
不過除了以上這些競爭對手以外，同為電梯傳媒的新潮傳媒一直為分眾的對手。新潮傳媒成立于2013年，此前一直未得到大家太大的重視，去年阿里入股分眾，但幾乎與此同時，百度入股新潮傳媒，不少投資者認為“分眾+阿里”與“新潮+百度”的較量去年正式展開。
但事實上，新潮對分眾的威脅并沒有想象中的那么大，畢竟2018年新潮傳媒營收10.04億元，還不足分眾的十分之一。
資料顯示，分眾傳媒其市場占有率達90%左右，主要布局一二線城市，從其國內點位覆蓋情況來看，2018年公司在二線及三線城市的點位覆蓋取得較大的增長，反而是一線城市增長較慢。
截至18年底，公司已覆蓋全國逾300個城市的生活圈媒體網絡，國內自營電梯電視媒體約為70.1萬臺（不含海外子公司2.3萬臺電梯電視），覆蓋全國約150個城市，以及韓國、新加坡、印尼的17個主要城市；加盟電梯電視媒體約2.5萬臺，覆蓋全國74個城市和地區；自營電梯海報媒體約193.8萬個，覆蓋全國約220個城市，外購合作電梯海報媒體8.5萬個，覆蓋165個城市；影院媒體的簽約影院超過1900家，合作院線37家（無變化），銀幕超過12700塊，覆蓋全國約308個城市的觀影人群。
資料來源：華創證券
過去幾年，分眾業績表現的一直很出色。2015年至2018年，短短的4年時間，分眾營收幾近翻倍，從86.27億元的營收增長至145.51億元；凈利潤從33.89億元增長至58.23億元。
數據來源：wind
同時，分眾也證明電梯廣告是門好生意。過去幾年，公司銷售毛利率更是達到70%以上，2018年分眾傳媒的銷售毛利率有所下滑，但依舊有66.21%，A股上市公司中僅僅188家銷售毛利率比它高。
不過正是由于公司模式毛利率高的驚人，因此吸引大量的競爭者涌入，新潮也是其中之一，因此為了鞏固行業龍頭，分眾必須加快擴張，不過伴隨著公司業務的擴張，問題也不斷顯現出來。
首先，公司應收賬款大幅增加。2015年至2018年分眾營收及利潤幾近翻倍，但是其應收賬款也是從21.82億元上升至48.23億元，對于應收賬款大幅提升的原因，公司表示，2018年以來，受宏觀經濟形勢影響，公司核心客戶回款周期普遍放慢；另外，客戶結構變化，大客戶的收入增加，對于大客戶及戰略型客戶，公司為其提供較長賬期。
數據來源：wind
其次，公司的銷售毛利率及銷售凈利率也在不斷下滑。2018年公司的銷售毛利率首次跌破70%，銷售凈利率更是回到了2015年的水平。
數據來源：wind
最后，2018年公司銷售費用也出現較大幅度的上升。
資料來源：華創證券
最重要的是，今年一二季度公司營收及凈利出現雙降的局面，而往年二季度均為公司業績的旺季期，因此去年基數較高，導致今年二季度業績下滑明顯，值得一提的是今年二季度同去年二季度相比，公司單季營收同比下降25.16%，歸母凈利潤同比下降79.62%，降幅如此之大，難免令人生疑。
業績對賭完成后開始變臉？
關于分眾今年以來業績降幅之大，市場上對其議論紛紛，不少投資者認為分眾是周期行業，目前處于行業底部，公司業績下降難免，甚至會迎來戴維斯雙殺，不過市場上關于分眾的討論也僅僅停留在其行業以及業務模式，鮮有人關注到分眾的資本運作，而這還要從公司在A股上市說起。
2015年一只名叫分眾傳媒的白馬股映入大眾眼簾，彼時分眾傳媒通過借殼七喜控股，上市后便創下了近2000億元的市值，而分眾在納斯達克退市時市場估值僅26.46億美元（約180億元人民幣）的市值，可見市場對其呼聲之高。
不過這一市值也成為了分眾傳媒歷史難以逾越的歷史高點。現如今，分眾傳媒股價每股不足5元，市值已經降至700億元左右，盡管公司市值跌去1000多億元，但同在美上市期間相比，當前的市值依舊是在美期間的3倍多。正是有如此高的溢價，分眾才有私有化回A股的動力。
2015年，分眾借殼七喜控股，彼時分眾承諾2015年~2017年實現的扣非凈利潤數分別不低于人民幣29.58億元、34.22億元、39.23億元。
同時，分眾傳媒的原股東（除FMCH外）各自對FMCH承擔的現金補償義務如下比例的部分承擔連帶責任。
資料來源：公司公告
同時，作為認購股份方之一，代價就是股份必須鎖定，且各家鎖定期限不一，最長的為Media Management(HK),鎖定期為36個月。
資料來源：公司公告
自然，分眾傳媒沒有讓這些認購者失望，2015年至2017年如期完成業績承諾，不過由于分眾借殼時間為2015年底，因此嚴格意義來講，分眾當時只做了兩年的業績承諾，不過部分投資者鎖定期為36個月，因此分眾必須在這36個月內，交出較為滿意的答卷。
事實上是，分眾2018年以內業績均增長較好，但是另一方面，當時鎖定期內的投資者已經基本減持完畢，合計套現158.78億元。
資料來源：wind
而值得注意的是，以上這些企業基本減持完畢后，分眾也于2019年一季度業績開始暴雷，這難道都是巧合么？
目前分眾傳媒的實際控制人為江南春，持有公司比例為23.34%，公司第一大股東為Media Management Hong Kong Limited，而該公司的實際控制人正是江南春本人，之前一起入股的機構基本已減持完畢，前十大股東中僅剩下Media Management Hong Kong Limited以及Gio2 Hong Kong Holdings Limited。
資料來源：wind
另外值得一提的是，去年8月份分眾傳媒公告稱公司擬回購金額不超過30億元，但是僅僅回購1.86億股后，2月15日，公司再次發布公告稱調整回購金額，回購不低于15億元，不超過20億元；5月17日分眾再次發布公告稱回購實施完成的公告，最終回購金額僅僅15.29億元。回購金額處于原本公告的下限，因此不少投資者對此也表示非常不滿。
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