歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后美元指數(shù)的短期表現(xiàn)并不存在穩(wěn)定規(guī)律，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)γ涝笖?shù)長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響也存在多種可能。美國(guó)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的相對(duì)變化對(duì)美元指數(shù)的擬合相對(duì)較好，而貨幣政策的相對(duì)變化與美元指數(shù)的關(guān)系很不穩(wěn)定。當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和回落，仍具韌性。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期對(duì)美元指數(shù)的短期表現(xiàn)產(chǎn)生了一定壓力。中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高位拐點(diǎn)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍在探底，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，將對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生較強(qiáng)支撐。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)觸底反彈，提前復(fù)蘇，與此同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高位回落，與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速形成交叉，那么美元指數(shù)將開(kāi)始下跌。此外，還應(yīng)關(guān)注中美貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)、地緣政治激變以及金融危機(jī)爆發(fā)等突發(fā)性事件對(duì)美元指數(shù)的沖擊。
2015年底美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，美元指數(shù)一直在高位盤(pán)整。支撐本輪美元指數(shù)上漲的主要因素，一方面來(lái)自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的改善，另一方面來(lái)自于財(cái)政刺激政策延緩了美元指數(shù)的下跌時(shí)點(diǎn)。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，各項(xiàng)前瞻性指標(biāo)暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在衰退風(fēng)險(xiǎn)，隨后美聯(lián)儲(chǔ)釋放出強(qiáng)烈降息預(yù)期。本文對(duì)歷次美聯(lián)儲(chǔ)降息后美元指數(shù)表現(xiàn)進(jìn)行了分類整理與機(jī)理分析，并展望當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息對(duì)美元指數(shù)的可能影響。
本文對(duì)1983年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的5次首輪降息后，美元指數(shù)的前后表現(xiàn)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)降息并不必然導(dǎo)致美元指數(shù)下跌。比較5次美聯(lián)儲(chǔ)降息，美元指數(shù)在降息后1個(gè)月上漲的有2次，降息后1個(gè)月比降息前1個(gè)月表現(xiàn)更好的有3次。3個(gè)月的比較結(jié)果也與此類似。當(dāng)然，并不排除在美聯(lián)儲(chǔ)正式實(shí)施降息之前，美元指數(shù)已提前做出反應(yīng)。然而即便如此，仍未發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)降息與美元指數(shù)的短期表現(xiàn)之間存在穩(wěn)定的關(guān)系，這說(shuō)明除了貨幣政策外，美元指數(shù)的短期波動(dòng)還受其他因素的影響。
美聯(lián)儲(chǔ)首次降息意味著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，那么美元指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)是否會(huì)隨之逆轉(zhuǎn)？圖1表明，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息對(duì)美元指數(shù)的長(zhǎng)期影響，可以分為三種情形：第一，結(jié)束美元上漲周期、打開(kāi)下跌通道（1984年9月20日、1989年6月6日和2001年1月31日）。第二，開(kāi)啟新一輪美元上漲周期（1995年7月6日）。第三，延續(xù)美元指數(shù)下跌趨勢(shì)（2007年9月18日）。這意味著單憑美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策變化無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)判美元指數(shù)的走向。實(shí)際上，匯率反映的是相對(duì)量變化，考慮到美元指數(shù)是以全球各主要國(guó)家與美國(guó)之間的貿(mào)易結(jié)算量為基礎(chǔ)加權(quán)而成的，因此美元指數(shù)反映的是美國(guó)與這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的相對(duì)變化以及貨幣政策周期的相對(duì)變化。此外，美元指數(shù)還受政治干預(yù)、突發(fā)事件和避險(xiǎn)情緒等因素的影響。
歷史數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的相對(duì)變化對(duì)美元指數(shù)的擬合相對(duì)較好（圖1），貨幣政策的相對(duì)變化與美元指數(shù)的關(guān)系很不穩(wěn)定（圖2）。本文針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)首次降息對(duì)美元指數(shù)影響的三種情形展開(kāi)分析。情形一，美聯(lián)儲(chǔ)降息結(jié)束了美元上漲周期。以1984年9月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息為例，美元指數(shù)在降息后6個(gè)月見(jiàn)頂。這一輪美元周期結(jié)束是受多重因素共同作用的結(jié)果：首先，，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速快速大幅下降，與OECD經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速差距迅速收窄。其次，“廣場(chǎng)協(xié)議”通過(guò)政治干預(yù)人為壓低美元匯率，直接導(dǎo)致了美元指數(shù)下行。情形二，美聯(lián)儲(chǔ)降息開(kāi)啟了新一輪美元上漲周期。以1995年7月美聯(lián)儲(chǔ)首次降息為例，由于本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度小、時(shí)間短、節(jié)奏緩，而同期歐央行實(shí)施了更大幅度的降息，且本輪降息后美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯快于OECD國(guó)家，因此，美聯(lián)儲(chǔ)降息卻打開(kāi)了美元指數(shù)上行通道。情形三，美聯(lián)儲(chǔ)降息延續(xù)了美元指數(shù)下跌趨勢(shì)。2007年9月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，但由于此前美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱于OECD國(guó)家，美國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體的利差也在快速收窄，美元指數(shù)已處于下跌通道，因此本輪降息只是延續(xù)了美元指數(shù)的下跌趨勢(shì)。
如果年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施首次降息，會(huì)對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生怎樣的影響？2019年6月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放出更為強(qiáng)烈的鴿派信號(hào)，并宣稱面對(duì)不確定因素和緩和的通脹壓力，委員會(huì)將密切關(guān)注新進(jìn)的信息對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的影響，并將采取適當(dāng)措施維持?jǐn)U張。由于美聯(lián)儲(chǔ)先于歐洲央行等主要經(jīng)濟(jì)體明確釋放降息預(yù)期，對(duì)美元指數(shù)的短期表現(xiàn)產(chǎn)生了一定影響。
歷史上五次美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后第二年的美元指數(shù)表現(xiàn)，都與美國(guó)和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速高度相關(guān)。如果美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速快于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，則美元指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，只有2002年除外，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要受益于財(cái)政政策的刺激，而財(cái)政赤字惡化引發(fā)市場(chǎng)對(duì)債務(wù)上限問(wèn)題的普遍擔(dān)憂。根據(jù)OECD的預(yù)測(cè)，2019-2020年美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速仍領(lǐng)先于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這對(duì)美元指數(shù)具備一定的支撐力，不至于出現(xiàn)迅速下滑（表2）。
股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市下跌先于經(jīng)濟(jì)衰退。本文發(fā)現(xiàn)美國(guó)在1973年、1981年和2008年的三次大型經(jīng)濟(jì)衰退前，道瓊斯工業(yè)指數(shù)都提前出現(xiàn)了趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)（圖3）。當(dāng)前美國(guó)股市在高位徘徊，上漲動(dòng)力不足，且震蕩加劇，若美股發(fā)生趨勢(shì)性下跌，則應(yīng)警惕經(jīng)濟(jì)衰退可能臨近及其對(duì)美元指數(shù)的可能影響。
歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息后美元指數(shù)的短期表現(xiàn)并不存在穩(wěn)定規(guī)律，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)γ涝笖?shù)長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響也存在多種可能。美元指數(shù)的表現(xiàn)取決于美國(guó)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的相對(duì)變化。如果美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息的同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，那么美元指數(shù)大概率會(huì)下行。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況好于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，那么會(huì)對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生較強(qiáng)支撐。因此，預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)美元指數(shù)的影響還應(yīng)結(jié)合當(dāng)時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)變化來(lái)分析。
本文研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的相對(duì)變化對(duì)美元指數(shù)的擬合相對(duì)較好，而貨幣政策的相對(duì)變化與美元指數(shù)的關(guān)系很不穩(wěn)定。當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和回落，仍具韌性，以歐元區(qū)為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，仍舊弱于美國(guó)，這對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生了較強(qiáng)支撐。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期對(duì)美元指數(shù)的短期表現(xiàn)產(chǎn)生了一定壓力。中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高位拐點(diǎn)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍在探底，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)，將對(duì)美元指數(shù)產(chǎn)生較強(qiáng)支撐。如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)觸底反彈，提前復(fù)蘇，與此同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高位回落，與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速形成交叉，那么美元指數(shù)將開(kāi)始下跌。股市作為先行指標(biāo)，可預(yù)警經(jīng)濟(jì)衰退，對(duì)美元指數(shù)走勢(shì)兼具一定指示作用，應(yīng)充分關(guān)注美股變化及其回落風(fēng)險(xiǎn)。此外，還應(yīng)關(guān)注中美貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)、地緣政治激變以及金融危機(jī)爆發(fā)等突發(fā)性事件對(duì)美元指數(shù)的沖擊。
（本文發(fā)表于《中國(guó)外匯》2019年第15期。）
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