《核財經》app 編譯 16個月前，比特幣的峰值為1.91萬美元，如今在5000美元左右徘徊。盡管目前的價格與歷史最高水平相差甚遠，但對市場來說卻可能是個好消息，因為比特幣近期的上漲可能是2018年數字貨幣泡沫爆發導致的崩潰的終結。從2017年12月開始，每一項數字資產的價格平均下降了80%;對于比特幣來說，這是有記錄以來的第二次崩盤，即便是對一種非傳統資產而言，這也是一次劇烈的下跌。從歷史上看，這種資產的盛衰周期非常明顯。2011年，比特幣價格下跌93%，從最高的39美元跌至2美元；2013年，短短幾周內，比特幣飆升至1151美元，隨后在12個月內跌至177美元。
盡管過去幾周，比特幣價格取得了令人鼓舞的進展，但目前還不確定是否已經觸底:從歷史上看，在價格快速下跌之后，隨之而來的價格停滯可以持續數年，行話稱其為“加密貨幣的冬天”。
在一個廣泛存在的投機泡沫的背景下，所謂的代幣已經被證明比比特幣更不穩定，流動性更差，并且幾乎完全相互關聯。這一特性使得任何分散在不同加密資產風險的嘗試都是徒勞的。
在所有代幣中，應該特別提到以太坊，按照資本規模來看，以太坊是名列第二的數字貨幣。以太坊被用來作為一種技術平臺，促進首次代幣發行(ico)。ICO通過收集不受監管機構保護的金融資源，為可疑的薄弱或可疑的項目融資，這些舉措大多無一例外地破壞了經濟資源，或被證明是真正的騙局，使投資者的防御能力大大喪失。
事后看來，比特幣泡沫期間的價格走勢與其歷史上的同類產品密切相關，從1637年的郁金香泡沫開始，到英國南海公司泡沫，直到1999年至2000年互聯網泡沫的最近一次破裂。
在經歷了一段溫和上漲之后，緊接著是大約9個月的價格垂直上漲期，最終的瘋狂買盤出現在2017年12月——從一個已經很高的基數開始，這個月的價格上漲了一倍多。在2018年1月觸及了一個經典的價格“雙峰”，與全球股市實現最大市值和主要央行向全球經濟釋放流動性的峰值同步出現(這并不令人意外)。從那以后，比特幣的價格幾乎沒有中斷過下跌，崩盤速度非?？?，期間也有短暫的復蘇， 但相對極值一直在下降。
價格底部在哪里？
在這個問題上，我們必須考慮到一點，比特幣、它的仿制品以及其他數字貨幣沒有自己的內在價值。價格只是由市場上的供求關系決定的;由于比特幣和結算平臺的結構性限制，這些通常是高度非流動性的價格，彼此之間可以相差數百歐元，無法在不同市場之間進行有效套利。因此，確定公允價值是非常困難的。
因此，對于在這些市場上交易的交易者來說，技術分析是解釋價格走勢的唯一工具。這意味著，由交易者集體行動決定的價格動態有時遵循技術分析的預測模式。
在這一總體形勢下，有必要分開比特幣和其他代幣的主要驅動因素。在2017年3月至12月的價格快速上漲階段，穩定幣的作用一直占據主導地位。
穩定幣（stablecoin）是一種與法定貨幣(如美元或歐元)以固定匯率掛鉤的數字貨幣。它的存在是有道理的，因為目前，法定貨幣和數字貨幣之間的轉換仍然緩慢而繁瑣，因為它需要通過跨境銀行的支付系統將資金從傳統銀行轉移到加密交易所，而這些系統的結算可能需要幾天時間。
相反，數字貨幣之間的轉換是瞬間完成的，交易員可以通過穩定幣來保護自己，免受比特幣和其他代幣價格非常高的波動性的影響。當然，1個穩定幣并不等于1美元，因為它不能自由兌換，盡管該公司本身一直宣布持有與在交易所發行和流通的穩定幣數量相對應的美元儲備。然而，對于交易員來說，穩定幣的功能與美元相同，因此，是否完全或部分可兌換美元并不重要。
2019年4月，市場上至少有8家不同的公司提供穩定幣服務，但2017年，Tether基本上壟斷了市場，嚴重影響了各交易所的價格走勢，德克薩斯奧斯汀大學(University of Austin, Texas)的一項統計分析就證明了這一點, 市場上發生的事情在很大程度上與發行Tether的公司實際上由亞洲最大的加密交易所Bitfinex控制有關。
通過研究這些數據(見上圖)，我們可以觀察到，在泡沫的爆發階段，比特幣(以及其他altcoins)的價格行為如何與交易所發行的穩定幣（new tether）完全相關。正如上述研究表明的，Bitfinex交易所通過發行越來越多的穩定幣，人為地助長了對數字貨幣的狂熱購買，這在統計上是有可能的。在價格呈指數增長的階段，發行方沒有足額美元覆蓋的穩定幣是一種有利可圖的策略。事實上，投機者可以用新的穩定幣購買數字貨幣，指望以后能夠以更高的價格轉售這些代幣，并補充美元儲備。在價格日益上漲的時代，助長了媒體對數字貨幣的大肆宣傳，吸引了對數字資產缺乏經驗的散戶投資者，他們往往不知道與投機泡沫末期相關的巨大風險。
盡管最近價格回升，但長期的價格收縮可能尚未完成，這是由兩個主要因素在兩個不同的時間階段造成的。2018年1月至4月，需求驅動的購買下降，從而決定了恐慌的投機投資者的逃離，這些投資者以非常高的價格購買資產而高度暴露于損失之中。在這一經典的恐慌性拋售中，可以看出，交易所對日益增長的穩定幣（Tether)也缺乏支持。事實上，自2月份以來，穩定幣(Tether)在流通中的增長已經放緩并趨于平緩;這表明，在市場下滑的情況下，發行無擔保穩定幣的策略不再有利可圖。
2018年6月，比特幣價格顯然在6000美元左右觸底，但這個價位仍是2017年初價格的10倍多。此時，大多數投機投資者已經消失，隨著交易逐漸減少，數字貨幣的波動性大幅降低(見下圖)。許多分析人士認為，在那個階段，6000美元是抵消礦商能源成本所必需的最低水平。在此之前，不斷擴大的礦工數量以滿足不斷上升的生產成本的需求，是支撐數字資產價格上漲的一股力量。
然而，這種脆弱的平衡并不持續。2018年11月，數字貨幣之間又出現了一個硬分叉，在沒有重大創新的情況下創造一個新的比特幣克隆體，這一舉措引發了一場價格地震，打破了已經實現的脆弱均衡。在這種不斷惡化的框架下，價格下跌的決定性因素似乎是由買盤驅動的，并與數字貨幣礦業有關。事實上，有相當一部分礦商突然將其計算能力(或哈希率)從比特幣轉向比特幣的分叉幣，希望從分叉幣中獲得無風險的利潤，這種情況在泡沫上升階段已經發生了好幾次。
但在2018年年底，情況發生了變化:計算能力的異常轉移奪走了對比特幣的支持，并將數字資產的價格拖入螺旋式下跌，包括礦商大舉投資的分叉貨幣。礦工們的一部分已經虧本運營，并被趕出市場,導致比特幣有史以來整體計算能力第一次下降， 比特幣網絡算力在短短幾周內崩潰了50%(見下圖)。比特幣和各種代幣出現了價格自由落體，損失約為70%。
2019年，礦商圈的“達爾文選擇—適者生存”的游戲似乎已經停止，這一點可以從整體網絡哈希率的恢復中得到證明——盡管恢復速度較為溫和。比特幣協議提供了一種自動監管機制，在網絡計算能力下降的情況下，挖礦成本往往會下降。這種周期性的調整使得邊際運營商能夠以更低的成本重返市場。
今年早些時候，加密貨幣的價值緩慢回升，但真正令人驚訝的是4月2日，在短短一個小時內，比特幣飆升了近1000美元，超過了5000美元——自那以來，這一新的阻力位基本上持續了數周。
目前尚不清楚這一躍升的原因是什么(或許是算法生成的指令，或者是比特幣衍生品的流動性緊縮導致做市商被迫買入)。畢竟，最近許多分析師都曾預測短期內股市將大幅上漲，而知道觸發事件并不重要。真正的問題是，市場是否正在重返牛市模式。多個因素支持一個肯定的答案:逐漸復蘇的穩定幣市值 ，以及各國央行寬松的貨幣政策和在全球范圍內相關的不確定性現象(利比亞危機,貿易糾紛,Brexit難題和即將到來的歐盟選舉),增加了加密貨幣的吸引力。
鑒于投資者興趣復蘇緩慢，2019年可能成為數字貨幣的新起點。對技術創新和基礎設施的投資從未停止，機構投資者的興趣超越了短期的投機狂熱。監管機構也在介入這些前沿市場的重構。
加密貨幣的冬天可能比預期的要短。
原文作者：Marcello Minenna is the director of the quantitative analysis and financial innovation unit in Consob (Italian Companies and Exchange Commission), —Italian government’s authority responsible for regulating the Italian securities market
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