作者 | Jade QZ
來源 | 漂浮的兔子洞
22年接近1000倍的回報，36%的IRR——亞馬遜可能是我們這個時代最偉大的財富創造故事。
對比之下，只要15%的年化回報就能成為美國的頭部VC，而一只處于中游的VC業績可能也就5%而已。
事實上，我們甚至不用好奇“假設貝索斯去做投資，他的業績會如何”。因為他做的其實就是投資。
如果打開1997年貝索斯寫的第一封股東信，你會發現在討論“以客戶為中心（Obsess Over Customers）”之前，他其實先講了他打算怎么做長期投資（It's All About the Long Term）。
我們用長期創造的股東價值作為衡量我們成功的根本標準。我們的投資決策將基于對長期市場領導地位的考慮，而非短期盈利或華爾街的反應。
我們將持續分析評估旗下項目及投資，退出不能產生合理回報的項目，并加大對優秀項目的投資。我們將不斷從成功和失敗中學習。
對于有充分可能性獲取市場領導地位的項目，我們將采取勇敢而非膽怯的投資決策。有的投資會成功，有的不會，但無論哪種情況我們都會學到寶貴的經驗。
而如果翻翻亞馬遜早期的業績發布電話會紀要，你會發現管理層陳述先講的不是活躍用戶數或GMV，也不是收入或利潤，而是每股自由現金流和資本回報率。
首先讓我們回顧2005全年業績。過去12個月的自由現金流增長了11%到5.29億美金。自由現金流等于運營現金流減去資本支出。
提醒一下各位，我們追求的是長期每股自由現金流的最大化。
已發行的普通股和股權激勵增長了1%至4.38億股。資本回報率為34%。資本回報率等于過去12個月的自由現金流除以平均總資產和平均總流動負債之差。
顯然，從第一天起，貝索斯對自己的定位就很清楚：他是做投資的。或者應該說，他是做資本管理（Capital Management）的。
什么是資本管理？
簡單來說，可以分成資本的獲取和配置。原則就是，資本配置的回報率要高于資本獲取的成本，相差越大效率越高。
或者用巴菲特的話說：
用3%的成本獲取資金，投入到13%回報的項目里。
為什么要專注資本管理？
因為如果翻一下美國商業史，就會發現那些歷史上真正能夠為股東創造長期超額回報的那些CEO，他們的時間和精力都不是花在業務管理，而是資本管理上。
01
優秀的CEO都是優秀的投資者
在2012年的致股東信里，巴菲特推薦了卓越CEO的書：The Outsiders（中文譯版叫《商界局外人》）。
作者以任期內創造的股東回報為核心指標，挑出了8個長期超越大盤的CEO來研究。他們大多數任期在20年以上，為股東創造的回報長這樣：
即使和GE的傳奇CEO韋爾奇相比，他們的業績也是一騎絕塵。
這些CEO的職業經歷五花八門：快消公司產品經理、麥肯錫顧問、數學家、NASA宇航員、家族企業接班人，等等。
他們有什么共同點？
1、精力分配：主要花在資本管理上，業務管理交給COO或者各位GM。把自己定位為投資者，而不是管理者。
業務管理上放權，通過預算定好目標，然后放手讓業務負責人自己去干，超額完成爽快升職加薪，持續落后的直接走人。
但是資本管理上集權，把主要精力花在評估新機會和老項目的資本回報、考慮各種資本決策對公司價值的影響，甚至CEO自己一個人做分析和談判，而不是交給CFO、戰投團隊或投行。
2、基本知識：懂財務懂金融，知道各種資本運作選項背后的金融邏輯和計算過程。
簡單來說就是低買高賣。算得清不同融資方式的成本，算得清不同項目的資本回報率，對短期長期的數字變化保持敏感。
公司被低估的時候，回購自己股票；被高估的時候，用股票去收購被低估的資產。
避開高隱含成本的股權融資，利息低的時候發債囤錢，投到資本回報高的項目里；項目資本回報低于門檻時及時止損。
最重要的是，做這些動作時，心理有明確的條件函數，知道背后的每一個數學計算長啥樣。
3、追求目標：講數字而不是情懷，追求資本回報而不是簡單的規模增長或模糊的戰略協同。
只要價格足夠有吸引力，可以把占公司半條命的業務賣掉；如果資本回報率下降到低于最低要求，祖傳家業也可以狠心關掉。
他們的思考是閉環到公司價值和資本回報的，而不是停留在報表第一行的收入規模增長。
無法量化到公司價值的偽協同統統被無視，并購時只認最保守假設也能帶來充分回報的項目。
4、決策考量：關注現金流而不是會計利潤，機智避稅。CEO配置的是現金，公司估值的基礎也是現金流折現，但華爾街關注的會計利潤是另一回事，利潤越高可是納稅越多。
自由現金流和會計利潤之間的差異主要是是資本支出、折舊攤銷和營運資本變化，要盡量通過靈活的資本配置調整這些變量，做到現金流強勁卻利潤微薄，減少公司稅負。
5、信托義務：對股東有責任感，拿股東回報說話。既然拿了股東的錢，就要對股東負責。
通常他們自己持有公司大量股份，也給員工股權激勵，所以對股東負責也是對自己和員工負責。
他們把時間花在了為股東創造長期價值上，因為他們而賺到錢的股東會永遠銘記他們。
相比之下，常見的科技公司CEO有什么特點？
1、精力分配：時間花在管業務本身，但資本管理放權，扔給CFO、投資團隊或FA。
2、基本知識：對財務金融不熟悉，低估股權融資的隱含成本，過度增發股票稀釋股東價值。投資并購決策時思考不閉環到可量化的公司價值，最后甚至摧毀公司價值。
3、追求目標：講情懷，追求規模增長和說不清楚的戰略協同，但算不清楚資本回報。
4、決策考量：對不同的資本決策對現金流和利潤影響的差異沒概念，對稅負變化不敏感。
如果拿這些尺度來衡量，會發現貝索斯更像書中描述的CEO，而不是常見的科技公司CEO。
02
貝索斯的打工史：給金融機構做研發
別誤會，我要說的并不是那個”對沖基金經理看到互聯網的快速增長奪門而出，載著老婆家當搬去西雅圖創業“的故事。
雖然大多數研究亞馬遜的人都知道，貝索斯創業前是對沖基金D.E.Shaw史上最年輕的SVP，但如果仔細翻翻史料，會發現他做的不是投資，而是研發。
事實上，貝索斯創業前的三份工作，都是給金融機構做研發。
大學讀EE和CS的貝索斯畢業前面試了一堆大公司的研發崗，包括Intel、Anderson Consulting（現埃森哲）、AT&T的貝爾實驗室等等，還都拿了Offer。
但他最后選擇去了一家叫Fitel的創業公司，為金融機構客戶研發跨境股票交易系統和信息查詢軟件，類似2B版老虎證券。
作為第11號員工，他的title是行政和研發經理，同時負責產品的研發、銷售、客服，天天往返歐洲美國解決客戶問題。
24歲的貝索斯同學憑著出色的結果很快升職到副總監，不過對公司管理和崗位職責都不太滿意，于是跳槽。
第二份工作在Banker Trust（現德意志銀行）當產品經理，負責帶隊研發給銀行客戶用來查詢實時資金狀況的軟件BT World，取代落后的紙質郵件通知方式。
10個月后，26歲的貝索斯同學憑著出色的結果成為了公司史上最年輕的VP。
同時，他開始和在美林投行部工作的Halsey Minor（后來CNET的創始人）盤算著一起創業做一個叫Worldwatch的項目，類似現在的彭博，差點拿到美林的投資，但最后沒成。
第三份工作在D.E.Shaw，和其他金融機構不同，這里不是用計算機組織信息輔助人做投資決策，而是用計算機來理解信息和做投資決策，也就是量化交易。
貝索斯作為VP加入團隊時給自己的定位是一個“內部極客（in-house geek）”，負責帶隊研發量化交易系統。
很快28歲的貝索斯同學又憑著出色的結果成了公司史上最年輕的SVP。
90年代初，D.E.Shaw已經開始產生可觀的盈利，公司創始人David Shaw派貝索斯一起調研當時新興的互聯網，打算把利潤投入到新的機會中。
腦暴過好幾個想法，包括做電子郵件、互聯網券商、各種SaaS和電商。最后貝索斯和Shaw在應不應該從書切入做電商上產生了分歧，貝索斯才決定自己創業。
然后才有了那個”載著老婆家當搬去西雅圖創業“的故事。
如果要一句話總結貝索斯的早期職業生涯的話，那就是”快速晉升的年輕研發負責人，在創業公司和大公司里都干過，兩年一跳尋找用科技改變行業的工作機會“。
當然很特別的是，他打工時研發的軟件改變的都是金融行業。
03
亞馬遜的資本飛輪
毫無疑問的是，貝索斯對金融的理解，完爆當時大多數產品或研發出身的科技公司CEO。
如果翻看一下亞馬遜歷史上的股東信和資本動作，就會發現他確實很早就知道，要為股東創造長期超額回報，不僅要做好業務管理，更要做好資本管理。
他甚至把2004年的股東信寫成了活生生的公司金融教材。
我們希望長期最大化的終極財務指標，是每股自由現金流。
為什么不像其他人一樣關注利潤、利潤增長和每股利潤？
簡單來說，因為利潤不直接轉化為現金流，而股票的價值卻是未來現金流的現值。
利潤是計算每股現金流的重要變量，但營運資本、資本支出和股權稀釋也很重要。
在某些情況下，公司追求利潤增長甚至會傷害股東利益，比如實現增長進行的資本投入超出了其產生的現金流現值。
亞馬遜的自由現金流主要來自運營利潤的提升，以及對營運資本和資本支出的有效管理。
我們通過改進用戶體驗提升銷售額并保持精簡的成本結構來提升運營利潤。我們有一個能產生現金的運營周期，因為我們庫存周轉快，能夠在和供應商結算前收到顧客支付的貨款。
我們適度的固定資產支出可以證明我們的資本使用效率。對股票數量的有效管理意味著更高的每股現金流和每股長期價值。
對亞馬遜來說，關注自由現金流不是什么新鮮事。在1997年的股東信里我們就說過，當被迫在優化GAAP會計（利潤）和最大化未來現金流的現值中間做選擇時，我們會選擇后者。
這段話里最有趣的，首先是亞馬遜的資本的飛輪效應。總結一下，就是下面這張圖。
指向現金流的兩個箭頭，背后的邏輯其實是這樣的：
最簡版的FCF計算公式，先忽略攤銷、期權費用這些復雜項目
飛輪的第一道循環，來自亞馬遜業務的強資本投入特性。
亞馬遜的大多數業務，比如電商物流和云計算，都是在單個供應商或者單個客戶無法實現的規模上，為行業進行了大額資本投入，通過共享一套基礎設施彈性配置，降低大家的單位使用成本。
要支持大規模的資本投入，除了要有勇氣承擔風險外，還需要能獲取大量低成本的資金。而公司現金流越強勁，一方面可用的內部現金流更多，另一方面債權融資的對象對亞馬遜的風險顧慮也越低，因而能夠降低利息。
這里亞馬遜的特點在于，資本投入規模越大，采購設備的成本越低，還可以完成小規模玩家無法進行的科技及管理系統投入（比如Kiva）提高效率，因而運營成本也更低，現金流更強，最終反饋到更大的資本投入規模，形成正循環。
另外，強資本投入的特性還讓亞馬遜有了操控現金流和利潤差異的抓手，可以通過激進的資本投入和折舊方式、合理使用債務杠桿（利息費用從稅前利潤扣掉）來避稅，而一個沒有資本投入的公司則缺乏這種抓手。
飛輪的第二道循環，來自亞馬遜業務的現金循環特性。
內部現金流的來源不僅僅是利潤，還有營運資本。
以亞馬遜的電商業務為例，消費者付現金應收賬款天數為0，庫存周轉天數在30天上下，應付賬款天數在60天上下，現金循環周期約-30天，也就意味著在對外融資之前，它還享用了供應商提供的無息貸款來填補部分資金需求——這部分相當是零成本的資金。
相比之下，有的公司（如傳統行業的經銷商）則是反過來，品牌商要現結，批發商卻要賬期，自己的資金都在別人手里轉，缺乏這種抓手。
而資本循環也有規模效應——規模更大，庫存與需求的匹配效率更高，對上下游的賬期談判能力更強，可以實現更強的資本循環。
亞馬遜2002年開始自由現金流轉正，在2001年之前累計運營虧損20億美金，但累計自由現金流流出只有8億美金。這12億的差額里，有7億就來自負向抵消的營運資本。
04
精明的融資者
除了對資本飛輪的把控外，貝索斯資本管理的另一個特點是關注每股現金流，而不僅僅是現金流。
簡單來說，增發股票越多，對股東價值稀釋越大，如果股票數增長超出了公司價值的增長，股東利益就會受損。
同時，根據啄食理論（Pecking Order Theory），不同選項的資金成本，內部現金流<債權融資<股權融資，在財務模型里資金成本越高對公司價值打的折扣也越高。
所以原則上，增發股票應該是公司最后的融資選項，對股東有責任感的公司應該對股票數量進行有效管理，合理利用內部現金流和債權融資手段，降低綜合資金成本。
從亞馬遜的歷史融資方式，就可以看出它對這個原則的信仰。
首先，極少用股權融資避免稀釋，要錢優先用債。
在亞馬遜上市前，幾乎沒有進行過大規模對外融資。上市后貝索斯個人持股41%，董事和團隊加起來持股87%，只有13%開放給財務股東。
而且IPO時股權融資的規模也很小，才5400萬美金。公司在上市前虧損規模也很小，每年的虧損都只有幾百萬美金。
但是在上市后，趁著互聯網泡沫高漲和更強的資本市場認可，亞馬遜抓緊機會進行了3筆債權及可轉債融資，加起來融了24億美金，是IPO融資規模的40多倍。
其中最神的一筆是1999年發行的12.5億美金可轉債，2009年到期，年利率4.75%，執行價78美金。
但在1年多后，互聯網泡沫破滅，亞馬遜的股價就跌到了十幾二十塊美金，幾乎沒有股東有可能會轉股，避免了股權稀釋。
也就是說，趁市場膨脹的時候，亞馬遜成功鎖住了一筆成本不到5%的資金，然后投資到當時資本回報率在20-30%的業務上。
等到2002年后，亞馬遜的自由現金流開始轉正，于是開始提前償還可轉債，差不多到2009年時，亞馬遜的股價才爬回70塊以上，而此時大多數可轉債都已經用現金流換上了。
在2004年的股東信里，貝索斯還得意洋洋地寫到：
過去3年里，我們提前償還了價值6億美金的可轉債，避免了超過600萬股的股權稀釋。
其次，對融資成本和資本回報的行情保持敏感，有便宜趕快撿。
比如，當債權融資成本太便宜的時候，趕緊囤錢。
2012年，市場利率跌到了歷史新低，但是美國經濟整體開始回暖。
于是，十幾年沒發過債的亞馬遜，在2012年突然發了三筆合計約30億美金的債，利息非常感人：最大的一筆成本才0.65%，扣掉通脹等于免費。
又比如，當自己的股票太便宜的時候，趕緊回購，做做股票數量管理。
在2016年亞馬遜董事會授權了公司史上最大的股權回購（50億美金），于是大摩分析師看了看亞馬遜歷史上回購的操作，結果驚人：幾乎每次都是抓住了低谷，1年之后平均回報在100%，2年135%。
對于公司而言，股權回購的回報，約等于內部投資的最低回報要求門檻，亞馬遜在2010年后ROIC已經降到了10%上下，單純從最大化股東價值的角度出發，現金用于回購股票顯然比投資內部項目更劃算。
另一個維度想，是比較股權回購的收益和資金成本。亞馬遜的債權資金成本都在5%左右甚至更低。換句話說，如果拿這么低成本的資金，購買100%回報的股票，你干不干？
05
CEO如何創造超額長期回報？
下一個為股東創造超額長期回報的CEO應該長啥樣？
如果總結一下套路的話：
① 快速晉升的年輕人，對新機會保持敏感的，加一分。
② 意識到自己不僅僅只管業務，也對資本管理有意識的，加一分。
③ 對財務和金融有扎實理解，懂得背后邏輯的，加一分。
④ 關注可量化的資本回報，而不是假大空情懷的，加一分。
⑤ 言必談現金流而非利潤，對避稅有意識的，加一分。
⑥ 對股東有責任感，特別是自己持股比例大的，加一分。
來源：漢理資本
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