文丨明明債券研究團隊
核心觀點
隨著消費占GDP比重的持續上升，消費將成為后續經濟走勢的重要一環，疫情沖擊之下更需促消費政策發力加以對沖，短期內“消費券”可以在一定程度上帶動消費反彈，但長期看穩定消費的關鍵仍在于穩就業。往后看，不論是促消費還是穩就業，均需要財政政策和貨幣政策的配合，財政政策將更加積極，貨幣政策的進一步寬松也依然可期。
為什么消費是當前經濟的重要線索？當前我國消費、服務業占GDP的比重較高，考慮到疫情余悸之下消費、服務業容易形成螺旋下行的雙向反饋，消費（尤其是服務類消費）將成為后續經濟走勢的重要一環。投資、出口難以成為帶動經濟持續增長的驅動力，上半年經濟增長或將維持零增甚至負增；后半年的經濟增速則取決于內部政策與外部沖擊的博弈。
促消費政策快速響應。目前政策主要分為兩大類：第一，適當放松地產、汽車限購的“供給”；第二，通過消費補貼、發放消費券等方式帶動消費的“需求”。考慮到消費走弱的根本原因在于需求不足，我們認為促消費的重點還要從需求端出發。
消費券為哪般？結合日本經驗來看，消費券能夠有效帶動消費增速反彈，但考慮到消費券難以推動居民收入的可持續增長以及其可能對物價、財政造成的壓力，全國范圍內大規模發行消費券有一定難度，對經濟的拉動效果也不宜高估。據測算，在悲觀、中性、樂觀預期下，消費券對全年GDP的拉動分別為0.02％、0.04％、0.08％。
促消費仍需穩就業發力。考慮到就業對消費的重要影響，穩就業既是當務之急，也是長遠之計，后續穩就業的重點或將是穩定存量和激活增量。存量上，政策應注重調節當前勞動力供需的結構性矛盾，防止存量就業崗位收縮。增量方面，政策應加大對服務業的定向支持，適當鼓勵醫療服務業的擴招，并放松對自主創業的限制。
財政、貨幣政策的雙管齊下。考慮到促消費、穩就業需要財政政策進一步發力提速，赤字率、專項債額度等財政工具均有望迎來調整，貨幣政策也將配合財政政策加碼寬松，后續仍然存在全面降準、降息和存款基準利率調整的可能。
結論：隨著我國產業結構的持續升級，消費、服務業占GDP的比重持續上升，消費將成為后續經濟走勢的重要一環，疫情沖擊之下更需促消費政策發力加以對沖。結合日本經驗，短期內“消費券”等需求政策對消費的刺激效果較為明顯，但也可能導致價格上升并加劇財政壓力，且政策退坡后消費也有一定回落可能，因此我們認為全國范圍內大規模發行消費券的可能性不高，后續政策的重心可能仍在于穩就業、穩收入、穩預期：一方面通過推進復工、優化客流管理、增強職能培訓等方式穩定存量就業；另一方面，通過定向扶持第三產業、促進醫療相關行業擴招以及鼓勵創業等方式支持增量就業。此外，不論是促消費還是穩就業，均需要財政政策和貨幣政策的配合，赤字率、專項債額度、特別國債、專項建設債等財政工具均有一定的調整空間，而貨幣政策也將予以配合，降準、降息、存款基準利率調整等寬松政策仍然可期。
正文
近年來，隨著消費占GDP比重的不斷上升，消費已成為我國經濟發展的主要驅動力。受疫情影響，一季度我國居民消費將遭受較大沖擊，后續的消費走勢將成為我國經濟的重要線索，如何托底消費下行也將成為后續政策的重要考量。本文將就此展開分析，并對后續的政策組合做出判斷。
消費長路，披荊而行
為什么消費是當前經濟的重要線索？
隨著我國的產業結構的持續升級，消費、服務業占GDP的比重持續上升，考慮到疫情余悸對消費和服務業的沖擊，消費、服務業容易形成螺旋下行的雙向反饋，因此，消費（尤其是服務類消費）將成為后續經濟走勢的重要一環。在GDP的三駕馬車中，消費早已取代投資成為國民經濟增長的最大動力，近年來，隨著供給側改革的持續推進，產能過剩局面明顯緩解，投資增速也整體趨于下行，消費支出占GDP比重以及對GDP增長的貢獻率均持續增長。截至2019年，最終消費對GDP增長的貢獻率為57.8％，遠高于投資的31.20％和凈出口的11％；最終消費對GDP的拉動為3.53％，也明顯高于投資的1.90％和凈出口的0.67％。另一方面，近年以來隨著我國產業結構不斷升級，工業、第二產業占國民經濟的比重明顯下降，服務業、第三產業占比則明顯提高，2019年三產占GDP比重已升至54％。考慮到消費與服務業的聯動關系，疫情沖擊下我國居民消費走弱將向服務業的營收、利潤傳導，服務業失業率上行、工資下調的預期也將壓降我國居民消費意愿，形成“消費下行—服務業走弱”的惡性循環；但反之，消費回補也將通過乘數效應帶動三產復蘇和經濟增長。基于此，我們認為消費（特別是服務類消費）將成為后續宏觀經濟走勢的重要影響因子。
逆周期調節思路下投資增速有一定的反彈空間，但在“房住不炒”和“嚴控地方政府隱性債務”的頂層設計下，彈性可能相對有限。投資方面，分項中制造業投資具有一定的順周期性，在當前海外疫情飛速蔓延、全球經濟前景不確定性加大的背景下，制造業產能擴張的空間不足，這將在一定程度上制約后續制造業投資的反彈力度；而對于地產和基建而言，雖然在逆周期調節思路下，房企拿地、融資、銷售均有一定的放松可能，項目資本金、專項債流向等因素也將對基建提供增量支持，但在當前“房住不炒”+“嚴控地方政府隱性債務”的頂層設計下，地產、基建的反彈幅度也有不及預期的可能。
外需方面，受疫情影響上半年我國出口壓力較大，下半年若有海外疫情風險緩解，低基數效應下出口增速有望小幅反彈，但也難以成為帶動經濟持續增長的驅動力。對于出口而言，1-2月出口同比增速大幅回落的主因在于國內疫情防控，隨著疫情逐漸從國內向海外蔓延，部分出口企業面臨一定的貨款延期、訂單取消風險，同時隨著海外國家相繼關閉跨境物流通道，出口交貨周期延長以及物流成本上升也是當前制約出口的重要原因，我們預計上半年的出口增速或將進一步下行至-19％，下半年隨著海外疫情緩解疊加2019年同期的低基數（彼時主要受貿易摩擦、海外經濟放緩影響），出口增速有望邊際反彈，但考慮到近年來我國外需占比持續下降，出口可能難以成為經濟持續增長的驅動力。
綜合考慮服務業受損對消費的負向傳導以及海外疫情蔓延對外貿企業的沖擊，二季度的反彈或難以完全彌補一季度的增長缺口，上半年經濟增長或將維持零增甚至負增；后半年的經濟增速則取決于內部政策與外部沖擊的博弈。結合3月電廠耗煤以及高爐、焦化、半鋼胎等行業的開工率，3月工業生產水平可能與同年1月較為接近，3月工業增加值同比增速也可能與1月相似，結合來看，一季度工業增加值同比增速可能會下探到-8％至-10％。另一方面，考慮到疫情對建筑業、第三產業也有較大沖擊，需警惕復工進展緩慢導致一季度GDP增速低于預期。進入二季度之后，隨著復工復產的持續推進，以及促消費、穩就業的政策效果顯現，我們認為二季度的GDP增速有一定的回補空間，但在“服務業受損—失業率高企—消費支出放緩—服務業受損”的循環之下，二季度的反彈可能難以完全彌補一季度的增長缺口，上半年的經濟增速可能是零增甚至負增。進入下半年，隨著穩增長、促消費政策逐漸發力，國內經濟增長有望逐漸恢復至正常水平，但海外疫情以及全球流動性風險將成為后續經濟的“X因素”，若有海外疫情反復、全球產業鏈生產停滯，國內經濟增長的復蘇周期可能會被進一步拉長。
促消費政策快速響應
疫情新階段，促消費政策開始加碼。目前中國的新冠疫情防控已經進入到消化存量病例、對沖經濟影響的新階段，但在“服務業—消費”的螺旋傳導機制下，消費自然回補具有一定難度，政策托底消費的必要性有所回升，促消費政策也頻頻頒布，目前政策主要分為兩大類：第一，適當放松地產、汽車限購的“供給端”；第二，通過消費補貼、發放消費券等方式帶動消費的“需求端”。
目前消費走弱的根本原因在于需求不足而非供給，放松地產、汽車限購對促消費的作用相對有限。疫情沖擊之下的經濟下行更多表現為旅游、餐飲等服務行業超跌的結構性矛盾，而地產、汽車由于其偏資本密集型的行業稟賦，受到的沖擊相對較小，因此放松地產、汽車限購可能并非是當前宏觀經濟矛盾的最優解。從消費的角度看，當前制約消費的主因有二：疫情余悸下居民消費熱情轉冷、失業擔憂下的減支增儲，我們認為這兩點也難以通過增加商品供給來解決，結合1-2月的數據表現，消費普降的環境下商品房、汽車消費也難以獨善其身，放松限購的政策效果有待觀察，同時在收入放緩預期的環境下，放松限購也可能加重商品消費對文旅餐飲消費的擠出，并進一步拉長服務業的復蘇周期。因此，我們認為促消費的重點還要從需求端出發。
從需求的角度看，目前政策主要分為現金補貼和消費補貼（如消費券）兩類，考慮到目前居民的邊際消費傾向以及消費內部的結構性矛盾，消費補貼的帶動效果會更加明顯。從需求端的政策來看，目前的消費政策主要有兩類，第一類為政府直接向國民發放現金補貼，代表地區為中國香港以及日本；第二類政策則是政府通過消費補貼、消費券等方式支持居民消費，國內的部分地區（如南京、濟南、浙江等地區）已開始采用此種方式。對比來看，現金補貼的政策效果取決于居民的邊際消費傾向（即居民對消費和儲蓄偏好對比），經濟下行周期之下居民的儲蓄意愿往往會有所回升，這將在一定程度上弱化現金補貼對消費刺激效果；現金補貼的另一個短板在于難以定向支持特定領域的消費需求，在當前的經濟環境下，餐飲、文旅消費需求復蘇的優先級更高，這難以通過現金補貼實現。結合來看，定向的消費補貼（如文旅消費券）可能更為適合當前的經濟環境。
消費券為哪般？
消費券具有不可變現、定向支持的特征，同時也具有明顯的時效性，能夠有效刺激特殊時期內特定經濟主體的消費需求。“消費券”的本質是財政轉移支付的工具之一，是由政府部門（或與企業聯合）發放，為居民提供消費補貼。消費券有兩個特點：第一，消費券必須通過消費行為才能兌換，以南京市發放的消費券為例，其大多是每份100元或50元的滿減消費且不可變現，這可以更為有效的撬動居民的消費熱情；第二，消費券可以設定使用有效期（如南京餐飲消費券的到期日為3月31日，圖書、體育消費券的到期日為5月30日），這可以保障消費需求的及時釋放；第三，消費券也針對特定行業、特定人群投放，有效彌補低收入人群、餐飲文娛服務業等受疫情影響較大的經濟主體的損失，保障企業的資金周轉以及居民的基本生活。自3月以來，國內部分地區相繼推出消費券政策，截至目前，浙江省共推出總價為10億元的文旅消費券，南京市也推出了超過3億元的消費券，結合表1的不完全統計，目前全國消費券的發放累計金額已超過17億元。
上世紀九十年代金融危機期間，日本就曾通過發放消費券帶動了耐用品以及服務類消費增速的反彈。1999年，深陷亞洲金融危機的日本為了刺激內需， 向15歲以下、65歲以上居民以及弱勢群體發放每人2萬日元的消費券， 總值高達6000多億日元，規定在半年內消費完畢，消費券的頒布帶動了消費增速的反彈，日本國內家庭消費支出從1998年末的-0.2％回升至1999年二季度的0.5％，從消費構成來看，耐用品、服務消費在此期間明顯回升，分別從1998年末的-5.1％、-0.6％回升至1999年二季度的4.2％、0.7％，而非耐用品、半耐用品的消費增速反而有所回落。
結合日本經驗，消費券的替代效應或將弱化政策效果，同時政策退坡后消費也有一定回落可能。消費券具有“類貨幣”的特征，可以在一定程度上替代居民原本消費計劃中的資金支出，這種情況下，消費券雖然被使用，但并未創造增量消費需求，原本用于消費的資金也將被轉成儲蓄，結合日本財政部公布的《地域振興券激勵消費效果》報告，總金額超過6000億的消費券僅帶動了2000億左右的增量消費，轉換比例比例不足40％。另一方面，消費券僅能對居民當期消費預算起到增量支持，但難以帶來收入的可持續增長，因此政策退坡后，消費回落也可能隨之出現，如1999年下半年，消費券紅利過后日本家庭的最終消費支出增速也隨之回落。
此外，消費券將對物價、財政造成一定壓力，全國范圍內大規模發行消費券有一定難度，對經濟的拉動效果也不宜高估。結合日本經驗來看，消費復蘇的同時往往伴隨著物價回升，1998年末至1999年二季度，耐用品、服務類CPI同比增速分別上升0.35pct、0.3pct至-1.25％、0.2％，結合我國2月CPI數據，疫情影響下我國食品等必需品的價格仍在上行，消費券的大規模推出或將導致服務業的價格增速上漲并加大我國的通脹壓力。同時消費券也需要地方政府的財政背書，以日本為例，1999年日本特別赤字國債發行額占當年GDP比重大幅升高至47％，但考慮到地方政府預算壓力，當前消費券可能難以在全國大規模推行。截至3月26日，浙江、南京的消費券發放規模局首，分別占2019年一季度浙江省、南京市GDP的0.07％、0.09％，往后看，即便消費券在全國推行，且每個季度均發行一次，總量上可能也難以超過2019年全國GDP的0.1％（1000億左右），同時考慮到消費券對增量消費的撬動比例并非1:1，我們從悲觀、中性、樂觀三種假設來測算消費券對2020年二季度及全年GDP的貢獻率：悲觀預期下，疫情余悸心理將制約后續居民消費熱情，消費券對文旅消費的拉動效果僅為20％；中性預期下，消費券對消費的帶動效果將持平于日本金融危機時期，約為40％；樂觀預期下，國內疫情收尾工作持續推進，拉動效果升至80％。在悲觀、中性、樂觀預期下，消費券對全年GDP的拉動效果分別為0.02％、0.04％、0.08％。
促消費仍需穩就業發力
考慮到就業對消費的重要影響，穩就業既是當務之急，也是長遠之計。結合日本經驗來看，消費券僅能在短期內托底消費增速，中長期內消費增長的決定因素仍是居民收入。考慮到當前失業率高企、企業營收明顯回落的現狀，應通過穩就業來保障居民收入增速、促進消費回暖，并通過產業鏈條傳導至各行各業，形成經濟增長的良性循環。政策上，我們認為穩就業將是穩定存量和激活增量的協調配合。
存量上，政策應注重調節當前勞動力供需的結構性矛盾，防止存量就業崗位收縮。當前部分就業壓力是結構性的壓力，體現為企業用工荒和居民工作難并存，原因可能有以下兩點：第一，在當前疫情尾部風險防控的背景下，受企業人員到崗率限制、跨境客運物流周轉放緩等因素的制約，企業難以實現100％的產能利用以及員工到崗；第二，隨著高校擴招以及產業升級的持續推進，制造業、建筑業的技能儲備人才不足，智能化、創新型人才也有一定短缺，這導致了勞動力供給與勞動力需求之間的結構性錯配。往后看，勞動力供需錯配的結果將是企業產能被動收縮，并通過裁員、降薪等方式以壓降成本，因此當前政策也亟待發力，具體措施上，我們認為應進一步推動分級化管理制度，對不同地區進行差異化防控管理，對疫情風險較低的地區要進一步推動人員返崗，統一疫情分級防控標準的同時優化低風險地區的復工限制以及同等級地區的客流、物流管控；同時也應根據市場需要及時調整職業供給結構，并適當開展有針對性的職業技能培訓。
增量方面，我們認為政策應進一步加大對服務業、中小企業的減稅降費、財政補貼等定向支持，適當鼓勵醫療服務業的擴招，并放松對自主創業的限制。批發零售、住宿餐飲、文體娛樂等服務業是當前我國就業的主力軍，受消費回落影響，上述行業的失業壓力有所加大，考慮到上述行業多為私營和個體企業，進出市場相對靈活，對此類行業進行適當優惠將極大程度上緩解我國的就業壓力，建議對此類行業適當進行補貼，同時結合消費券等需求政策促進服務業的營收改善，形成“營收—就業—工資—消費—營收”的良性循環。考慮到疫情黑天鵝下醫療用品制造以及服務業也迎來了一定的發展機遇，建議適當鼓勵此類行業擴招。此外，適當放松自主創業的限制也對穩定就業具有一定作用。
財政、貨幣政策的雙管齊下
促消費、穩就業需要財政政策進一步發力提速，我們認為赤字率、專項債額度等財政工具均有望迎來調整。無論是通過減稅降費、定向補貼來穩就業，還是通過下發消費券促進消費增長，均需要財政政策拉動實際需求，但在經濟增長疲弱的背景下財政收入走低的約束將有所增強，我們認為調整赤字率、地方專項債額度等常見的增量財政工具均在當前的財政武器庫之中，同時特別國債、轉向建設債等特殊財政政策也有問世可能。
未來的逆周期加碼政策將是貨幣和財政協調配合的組合。但需要注意的是，財政的大規模投放可能導致無風險利率的快速回補并擠出居民、企業信貸，同時也增加了政府部門的融資成本，因此，我們認為在財政政策更加積極的要求之下，穩健的貨幣政策也將繼續保持適度寬松以熨平財政發力帶來的供給壓力，財政和貨幣應該是雙管齊下的配合，而這恰恰也是我國宏觀調控的特點：歷史上，為配合財政政策發力，央行往往采取寬松的貨幣政策（如降準、加大OMO力度）并導致全社會貨幣供應量隨之上升，2015年至2016年，寬貨幣的背后對應著地方政府存量債務置換的開啟，在此期間，利率也維持在一個較低水平；2018年寬貨幣也有部分原因是為了支持地方專項債的發行。在我國的金融體系中，貨幣和財政往往是相互配合而非各自為戰，基于此，隨著財政加碼的持續推進，貨幣政策也有進一步寬松可能，后續仍然存在全面降準、降息和存款基準利率調整的可能。
隨著我國產業結構的持續升級，消費、服務業占GDP的比重持續上升，消費將成為后續經濟走勢的重要一環。考慮到居民的疫情余悸以及服務業受損沖擊居民收入預期，消費、服務業容易形成螺旋下行的雙向反饋，需要促消費政策發力加以對沖。目前國內促消費政策主要分為兩大類：第一，適當放松地產、汽車限購的“供給端”；第二，通過消費補貼、發放消費券等方式帶動消費的“需求端”，對比來看，需求端的政策對消費的刺激效果更為明顯。結合日本經驗，消費券可以在短期內促進居民的消費回補，但也可能導致價格上升并加劇財政壓力，且政策退坡后消費也有一定回落可能，因此我們認為全國范圍內大規模發行消費券的可能性不高，后續政策的重心仍是穩就業：一方面通過推進復工、優化客流管理、增強職能培訓等方式穩定存量就業；另一方面，通過定向扶持第三產業、促進醫療相關行業擴招以及鼓勵創業等方式支持增量就業。此外，不論是促消費還是穩就業，均需要財政政策和貨幣政策的配合，赤字率、專項債額度、特別國債、專項建設債等財政工具均有一定的調整空間，而貨幣政策也將予以配合，降準、降息、存款基準利率調整仍然可期，長端利率也仍有下行空間。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2020年3月26日，銀存間質押式回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動2.96bps、38.47bps、2.76bps、0.43bps和-8.57bps至0.84％、1.52％、1.56％、1.75％和2.00％。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-5.11bp、-4.41bps、-6.59bps、-3.49bps至1.72％、2.08％、2.37％、2.59％。上證指數跌0.60％至2764.91；深證成指跌0.84％至10155.36；創業板指跌0.55％至1927.28。
央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于合理充裕水平，2020年3月26日不開展逆回購操作。
流動性動態監測
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年1月對比2016年12月M0累計增加24945.29億元，外匯占款累計下降7050.8億元、財政存款累計增加9549.23億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
3月26日轉債市場，平價指數收于86.32點，下跌0.59％，轉債指數收于116.20點，下跌0.42％。221支上市可交易轉債， 73支上漲，148支下跌。其中，中鼎轉2（23.39％）、天康轉債（10.27％）、橫河轉債（9.09％）領漲，今非轉債（-15.16％）、萬里轉債（-8.23％）、岱勒轉債（-5.9％）領跌。219支可轉債正股，除天目湖、清水源、金禾實業、輝豐股份和蘇農銀行橫盤外，58支上漲，156支下跌。其中，眾興菌業（10.05％）、天康生物（10.04％）、中鼎股份（10.03％）領漲，哈爾斯（-9.95％）、萬里馬（-8.96％）、凱發電氣（-8.36％）領跌。
可轉債市場周觀點
上周全球市場進入流動性沖擊承壓階段，多數資產遭到拋售。國內市場雖然韌性猶在，但依舊受到拖累。相比而言轉債市場更為堅挺，正股調整下溢價率被動走闊，實際上周中提供了較為明顯的結構性行情。
轉債市場是權益市場情緒的放大器，而當前這又是左右市場走勢的核心因素，把握這一邏輯也就順而找到了對應的機會。
指標上溢價率反而被動走闊，轉債的性價比仍舊尷尬。這是近期市場的常態并無太多新意。我們再次重申需要做好持續坦然面對的準備。實際上考慮到溢價率的堅挺當前的市場并不會給轉債提供一個舒服的布局窗口，轉債的價格合適了就可以去參與，我們期待未來幾周還能提供一個更為合適的價格，若正股還在布局期那么轉債更不用過于急迫。估值方面總體盡量以低溢價率為方向，但是當前這一狀況下太過糾結也沒有必要。
市場核心就是對于正股做判斷，去博弈短期的波動。當前還在轉債市場交易的投資者正在與權益市場的預期博弈，在一個尷尬的邊緣跳舞，而觀望的投資者則唯有在波動中抓住一個性價比滿足預期的機會。我們的策略就是去判斷這個預期，設定這個反映要求的閾值。
回歸策略方面，配置邏輯將從疫情的擾動向中長期經濟的預期逐步切換。我們判斷全球市場波動短期仍將持續，就國內市場來看，關注復工復產的推進下邊際改善的行業，以及潛在政策對沖的方向，例如穩就業及內需相關受益行業，中長期新舊基建及相關科技龍頭依舊是全年配置主線。
高彈性組合建議重點關注東財轉2、常汽轉債、太極轉債、福特轉債、至純轉債、白電轉債、希望轉債、顧家轉債、烽火轉債。
穩健彈性組合建議關注順豐轉債、百姓轉債、鼎勝轉債、兄弟轉債、博威轉債、深南轉債、高能轉債、孚日轉債、索發轉債、仙鶴轉債和銀行轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
來源:金融界網站
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