來源丨海清FICC頻道 鄧海清
8月5日，人民幣兌美元中間價調貶229個基點，報6.9225，為去年12月以來首次跌破6.90關口，且跌幅為2019年5月16日以來最大。5日早盤，在岸、離岸人民幣雙雙跌破7關口。
一、人民幣破“7”，市場波動彈性加大，基本面不支持出現趨勢性貶值
5日早盤，離岸人民幣匯率最低貶至7.1057，距上一個交易日收盤價貶了1293BP；在岸人民幣匯率最低貶至7.0424，距上一個交易日收盤價貶了1008BP。
人民幣走勢引發市場高度關注，一是因為貶值幅度高，二是由于跌破了7的整數心理關口。如果以收盤價來衡量，最近一次在岸人民幣匯率破7還是2008年5月14日。
對于市場來說，“7”可能是一個重要的心理關口；但對于匯率政策來說，“7”并非人民幣匯率紅線。央行前行長周小川曾表示，不必過分關注所謂整數位，“7”不見得要當作是匯率的底線，中國依然堅持以市場供求為基礎的匯率決定機制，不必因整數關口去改變匯率形成機制的原則。現任央行行長易綱此前接受彭博社采訪時，當被問及人民幣匯率是否有紅線時，易綱也表示，沒有某一個具體數字比另一個更重要。8月5日，中國人民銀行有關負責人就人民幣匯率相關問題回答《金融時報》記者提問時表示，人民幣匯率“破7”，這個“7”不是年齡，過去就回不來了，也不是堤壩，一旦被沖破大水就會一瀉千里；“7”更像水庫的水位，豐水期的時候高一些，到了枯水期的時候又會降下來，有漲有落，都是正常的。
因此，應當理性看待此次人民幣匯率破“7”，不應過度恐慌。此次人民幣匯率破“7”，表明人民幣匯率雙向波動彈性空間加大，有利于維護外匯市場穩定和國際收支平衡，適應宏觀經濟形勢的需要（有利于發揮價格杠桿調節供求平衡的作用，在宏觀上起到調節經濟和國際收支“自動穩定器”的功能）。
從長期來看，人民幣兌美元匯率取決于中美兩國基本面，短期內市場供求和美元走勢也會產生較大影響。從基本面看，美國經濟周期性下行態勢明確，中國經濟維持底部震蕩、溫和復蘇的態勢。從美元指數看，美聯儲降息幅度不及預期后，美元指數一度沖高，對人民幣匯率形成壓力。但目前已經回吐全部漲幅。
因此，只要應對措施得當，人民幣匯率能夠維持合理水平上的穩定，不會出現趨勢性大幅貶值。
二、忌刻舟求劍：8·11匯改與此次人民幣破7的不同
對于人民幣破7，市場有一種觀點將其當成債券大牛市再度開啟的“靈珠”——認為央行將簡單重復8·11匯改后的行為模式，放棄保匯率目標，貨幣寬松空間打開。
我們認為，這種刻舟求劍式的對比忽略了這兩次具體情境的差異。
首先，8·11匯改的起因是當時存在著匯率“堰塞湖”，人民幣匯率被過度高估。因此央行希望通過市場化的方式使人民幣匯率回歸合理水平。而且央行也并非不重視匯率，在2016年人民幣貶值速度過快時，央行也采取了積極行動維穩匯市。
而此次人民幣匯率破7，根據中國人民銀行有關負責人的說法，原因是“受單邊主義和貿易保護主義措施及對中國加征關稅預期等影響”，并不存在大幅貶值的基礎。
擴大人民幣雙向波動幅度和彈性，并不意味著央行會放任人民幣單邊貶值。央行負責人答記者問時表示，央行有經驗、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。針對外匯市場可能出現的正反饋行為，要采取必要的、有針對性的措施，堅決打擊短期投機炒作，維護外匯市場平穩運行，穩定市場預期。
今年五六月份，針對人民幣兌美元匯率貶值，央行主要負責人紛紛喊話穩定市場預期，并通過在離岸市場發行央票等方式維護人民幣匯率穩定。
因此，針對市場出現的非理性、恐慌性貶值，央行將采取必要措施進行應對，防止市場形成人民幣趨勢性貶值的預期。
從貨幣政策的角度看，美聯儲降息前后，全球多個國家或地區的央行跟隨，市場預期中國央行可能跟隨。但從維持人民幣匯率在合理水平上基本穩定的需要來看，短期內中國央行進一步加碼貨幣寬松的可能性很小。
第二，8?11匯改的時期，中國面臨著股市異常波動、經濟增速下滑、PPI深度通縮等問題，存在穩增長（刺激房地產投資）和刺激通脹的需求。
而在當前情境下，政治局會議已經明確表示“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，政策定力彰顯，通脹壓力也將是中國央行貨幣政策的另一個制約。
關于通脹，我們在《讀懂易行長講話：CPI仍存上行壓力，中國央行大概率不跟隨美聯儲降息！》等文章中提出：
1、7月食品價格多數超季節性上漲或回落幅度較低，CPI大概率高于6月，我們預測為2.8%，這與目前市場主流預期6月的CPI為階段性高點有顯著差異；
2、市場預測三季度CPI回落，主要因為基數效應，但從基數效應看，四季度和明年一季度均為低基數，是否意味著CPI將顯著上行？為何目前市場對此選擇性忽視？
3、對于目前所謂市場熱炒的“PPI通縮”，我們認為其僅僅是基數效應導致的短期現象，隨著11月開始的超低基數，PPI同比將自然轉正；
4、大宗商品基本面與金融危機、產能過剩時期有顯著不同，不具備PPI通縮的基礎。
5、我們假設中國央行真的跟隨美聯儲降息，然后緊接著四季度CPI萬一破3%，那么現在債券市場舒服了，央行將來就難受了：CPI破3%對于中國而言，已經是五年都沒有出現過的事情，到時候輿論又會指責“大水漫灌導致通脹”，這種壓力誰來承擔？
從匯率對進口產品價格的影響上看，人民幣匯率貶值將進一步加大通脹壓力，輸入型通脹的可能性上升。
在《政治局會議釋放七大關鍵信號，寬貨幣或降息大放水預期落空風險大》中，我們提出，本次政治局會議提出“保障市場供應和物價基本穩定”，這是比較罕見的。易綱行長接受采訪時表示，“去年美國加息，中國沒有跟隨，現在美國降息，中國也要看自己的實際情況而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了，所以現在的利率水平是合適的”，我們認為，CPI對于中國央行貨幣寬松的制約是持續存在的。
三、按圖索驥，政治局會議處方：寬信用＞寬財政＞寬貨幣
從CPI當前處于2.7%的高位，年末或明年初可能破3%，以及匯率貶值壓力重新出現來看，中國央行貨幣寬松受到顯著制約。
政治局會議指出，當前我國經濟發展面臨新的風險挑戰，國內經濟下行壓力加大，必須增強憂患意識，把握長期大勢，抓住主要矛盾，善于化危為機，辦好自己的事。
我們認為，從目前政策應對看，一是要推進金融供給側改革，繼續寬信用，支持實體經濟融資。政治局會議提出引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資。強調寬信用，特別是寬中長期信用是此次政治局會議的最大變化，金融供給側改革的重點可能正在從降低融資成本變為優化融資結構、增強中長期資金的可獲得性。同時，寬信用的對象是民營企業和制造業，房地產調控進一步趨嚴，因而屬于結構性寬信用，并不是要大水漫灌，追求信用總量上的“一寬了之”，總量型的寬貨幣政策效果有限。
降低民營和小微企業融資成本的主要手段是降低風險溢價，同時配合限制財務軟約束主體擠出效應等減少市場失靈的措施。從實際效果來說，“寬貨幣”對降低債市收益率和大企業融資成本效果較好；但對于小微企業來說，融資主要渠道并非發債，而是信貸和非標，融資貴的主要原因是風險溢價過高，而非無風險利率高，因而對小微企業結構性寬信用的主要手段是降低風險溢價，同時配合限制財務軟約束主體擠出效應等減少市場失靈的措施。
二是要寬財政，發揮好基建投資逆周期調節作用。2018年四季度以來，基建投資增速維持底部企穩的態勢，一直低于名義GDP增速，也低于固定資產投資總體增速。7月政治局會議提出財政政策要加力提效，其中在基建投資相關的方面，提到了兩個更具體的內容。一是補短板和新基建：實施城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設等補短板工程，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設。二是加快重大戰略實施步伐，提升城市群功能。在嚴肅財政紀律、堅決遏制新增隱性債務的基調下，大搞基建進行強刺激是不可能的，但是寬財政加力提效有利于基建投資增速穩步上行，對經濟起到邊際拉動作用，比如專項債可做項目資本金、地方債務化解試點、推進PPP模式等，并不會增加隱性債務，同時又可以促進基建投資。
三是對于房地產應當堅持因城施策，穩房價、穩預期、穩投資。政治局會議提出堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。這體現了政府在“國內經濟下行壓力加大”背景下的政策定力，也表明政府有信心維持經濟增長的穩定。從政策角度看，“房住不炒”、長效機制的目標是控制房地產和土拍市場的過熱，防止房價新一輪快速上漲，而不是要徹底打壓房地產投資，主動造成危機。
四、人民幣匯率破7，更可能是“混元”債市的“魔丸”而非“靈珠”
匯率和通脹對央行貨幣政策構成持續制約。無論是從“以我為主”（中國經濟基本面和通脹形勢）的角度出發，還是從兼顧外部平衡（匯率貶值壓力）的角度出發，中國央行貨幣政策加碼寬松或降息的空間都不存在。央行貨幣政策大概率維持“不松不緊”。人民幣破7將是“混元”債市的“魔丸”，而非“靈珠”！
央行有關負責人答記者問時表示，“特別是在目前美歐等發達經濟體貨幣政策轉向寬松的背景下，中國是主要經濟體中唯一的貨幣政策保持常態的國家。”因此，當前中國貨幣政策依然是常態政策，而非危機應對或強刺激政策。
從7月政治局會議釋放的信號來看，政策基調是“宏觀政策要穩”、“辦好自己的事”。
我們認為，“辦好自己的事”核心是推動高質量發展，重點還是進一步深化改革和開放，加大技術研發投入，提升產業基礎能力和產業鏈水平，發展全產業鏈，避免被卡脖子。
“宏觀政策要穩”的含義就是不會采取大規模強刺激。在實現“六穩”的手段選擇上，如果政策是“促改革＞寬信用＞寬財政＞寬貨幣”的組合，則貨幣政策寬松幅度大概率弱于目前市場預期，與當前市場預期跟隨美聯儲降息、貨幣寬松加碼存在較大背離。
在央行不松不緊的基調下，債券市場應當是震蕩市，而不是單邊趨勢性牛市。從債市表現看，做多債市仍然已經是擁擠交易，目前債市收益率已經處于震蕩區間邊界，需警惕調整風險。
本文作者：鄧海清，陳曦
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