7月15日，廣發基金策略投資部基金經理吳興武做客今日頭條基金頻道線上訪談欄目《基金微訪談》，展望醫藥行業的投資機會。#對話吳興武#@廣發基金吳興武
嘉賓簡介：吳興武，理學碩士，11年證券從業經驗；曾任摩根士丹利華鑫基金研究員，廣發基金研究發展部、權益投資一部基金經理助理；2015年2月開始擔任基金經理。
問：歡迎廣發基金策略投資部基金經理吳興武老師做客今日頭條基金頻道線上訪談欄目《基金微訪談》，先請你介紹一下投資思路、投研框架和對市場的看法。
吳興武：我是2009年進入這個行業，做了幾年醫藥行業研究員，2014年進入投資部做助理，2015年初開始管理全市場基金，2018年四季度開始管理醫療保健基金，以前的全市場基金也一直在管理。目前管理三只基金，兩只全市場基金，一只醫藥主題基金。
我把過去5年的投資經歷分為三個階段：第一個階段從2015年上半年開始，當時我剛做投資，還沒有形成穩定的框架，只是結合市場熱點和趨勢捕捉機會。當時市場“互聯網+”股票受追捧，我也參與了互聯網行情，階段性效果很好，上半年一度漲幅達到150%左右，但后來下半年市場出現巨幅震蕩，基金凈值波動比較大。
我覺得這樣做投資不太合適，對自己的投資體系進行了改進。從2015下半年到2017年上半年，我的策略是尋找估值和增長比較匹配的企業做投資，尋找的標的以“灰馬”和“黑馬”為主。現在回想起來，當時的底層想法是有持續成長性的公司并不是“白馬”，因為“白馬”已經比較成熟，不太有成長的爆發性，“黑馬”和“灰馬”的業績彈性更大。這種想法也有道理，但實際執行起來，成功的概率不是很高。這兩年時間當中有收獲，也有教訓，整體折騰下來，發現這種投資策略不能給持有人帶來持續、穩定的超額收益。
2017年下半年，我對自己的體系進一步優化，開始逐漸轉變為現在的投資方法，這個投資方法在2018年下半年逐漸成型，一直沿用至今。目前的投資方法更多是基于以價值為初衷，做價值投資和組合投資，為什么我提到以價值為初衷呢？不同人對于價值投資有著不同的理解，有些人認為只投資于價值類股票，有些人認為長期投資，各種不同的理解方式有自己的道理。我想把自己的初衷講清楚，至于怎么定義價值投資，我不那么苛求，不一定非要貼上這樣的標簽，我更愿意以初衷角度描繪這個投資方法。
股票既有價值股，也有成長股。價值股賺的是當期的價值和回報，成長股賺的是遠期價值和回報，說到底殊途同歸，只不過它們處于不同階段，二級市場投資者給予它們不同的標簽，賦予不同的估值，公司本身有沒有價值不取決于這些因素，這是我目前以價值做投資的方式。
問：剛才你提到自己是做價值投資和組合投資，后者體現在哪些方面？
吳興武：我的組合構建分為幾個層面，第一個層面是從企業的角度選擇長期可持續成長的股票，我比較關注階段性增速，也就是今年、明年的增速要很快，這樣才能消化當期估值。這一點是重要的，但在我投資中排到第二位，第一位是企業長期的持續性，持續性的背后是這個企業有比較深的護城河，有比較長的賽道，這一點是基石，只有滿足了第一個層面的基礎之上，我才會考慮第二個層面基礎夠不夠快，我希望找到的企業既能持續經營十年、二十年，又能每年40%、50%快速增長，這種企業是最為理想的標的。如果二者出現差異，我會選擇前者作為權重，因為一定程度上前者是后者的原因，一個企業之所以能持續比較好的成長，前提是有比較深的護城河。所以我需要關注的是原因，不是結果，如果只關注成長性，就很難提前預判到底需要持有多長時間。
第二點，我是做組合投資，我在全市場組合中追求一定的分散度，醫藥行業、食品飲料行業、等不同行業構成整個組合。既強調一定的集中，又強調適度的分散。集中的初衷是我有自己看好的大方向，在食品飲料和醫藥兩大行業比較集中，但是我又為什么要做適度的分散呢？分散體現的點主要是持倉行業比較多。一個組合的收益等于每一塊資產收益之和，但一個組合的風險并不等于這個組合所有資產的風險之和，而是小于每個資產的風險之和。基于這一理論前提，我會做一定程度的分散。
問：具體資產是如何配置的？
吳興武：首先，我會剔除比較差的資產，比如受政策影響比較大的資產，如仿制藥我會首先剔除掉，因為這一塊與產業的長期方向和政策相背離。其次，自下而上和自上而下相結合，自上而下決定幾個好的行業倉位分布，自下而上尋找優質企業進行配置。
醫藥基金在投資策略上有一些差異化，但底層思想跟全市場基金的管理方式和理念類似。全市場基金有幾個層面的投資方式：一是選取長期護城河較深、賽道較長的企業進行長期投資，適當兼顧中短期增速。最重要的是護城河，其次是賽道夠長，錦上添花的才是中短期增速。二是在組合上適當做集中和分散的平衡，我會在一些行業適當集中，以醫藥和食品飲料行業為主，分散在7-8個行業做配置。
我管理的醫藥主題基金選擇股票的底層思想跟全市場基金一樣，按照全市場基金的標準選取長期有持續性的企業。在分散層面，我會相對動態調整，去年集中度比較高，當時很多長期具有持續性的公司估值在合理甚至偏低的水平。今年以后，這一類公司跟蹤和研究下來的基本面情況跟當時我選擇這些公司的初衷沒有太大差異，差異比較大的是它們的估值有很大提升，所以我在這個過程中適當降低倉位。
問：作為醫藥研究員出身，目前投資資料等相關準備工作是自己做，還是研究員篩選信息呢？
吳興武：基金經理的投資決策背后有一支團隊提供研究支持，包括基金公司內部研究員、券商分析團隊的研究員，以及產業鏈上下游的專家團。但是這些資源能不能轉化為業績貢獻，關鍵點就在于基金經理能不能正確使用和篩選自己需要的資源。最重要的是底層投資理念、投資方式、投資價值觀，有了完整的框架和思路后，才能知道資源怎么使用，如何將研究更好地轉化為投資成果。內部研究員的工作可以幫我解決企業長期的問題，比如企業核心競爭力、護城河等。好的研究員會給我帶來很大貢獻和效率提升的價值，但不能代替思考的價值，真正到組合構建和投資決策還是需要基金經理來完成。
問：目前醫藥股估值偏高，近期醫藥板塊也發生了一些調整，你如何看待后續走勢？
吳興武：估值偏高是客觀事實。估值背后體現出賠率的概念，如果繼續上漲，上漲空間還有多少？如果下跌，下跌空間有多少？這是賠率的概念，很顯然，估值越高，賠率越來越不合適。不過，估值和股價走勢沒有必然的因果關系，決定中短期股票走勢、板塊走勢是由多種因素綜合決定的，例如，市場整體環境、行業趨勢、投資者風險偏好等。如果有超預期的政策對行業造成打擊，或者是市場環境不友好，對醫藥板塊會有較大影響。
從產業趨勢來看，現在醫藥行業處于向上的周期，短期看不到特別明顯的政策向下風險，這是我對醫藥中長期表現不悲觀的原因。醫藥兼具價值屬性和成長屬性，價值屬性就是看長期，當前估值階段性偏高，但這些企業長期來看還會做得更大，這可以滿足相對長期價值投資者的需求。同時，因為醫藥行業的成長性和科技屬性，又能滿足成長股投資人或基金經理的偏好。
問：對醫藥股的高估值，你覺得有什么信號可以觀測可能會出現拐點？
吳興武：我也在觀察，但短期市場確實很難判斷。估值更多的是一個結果，是由市場參與者共同投票出來的結果。估值高低和股價漲跌之間，短期也沒有必然的直接聯系。市場階段性漲跌表征的是市場的群體行為。按照歷史百分位，現在估值是偏高，但不代表股票短期必然會回調。如果處在相對逆周期的情況，估值低也有可能繼續跌，就像2018年的熊市，雖然估值不高，但也持續調整了一年。
問：你過去說過“好公司的估值都應該是中上等水平”，請分享一下對這句話的理解？
吳興武：醫藥作為長期比較好的賽道，行業增長確定性比較強，持倉資金比較多，好公司估值常年都不會很便宜。今年以來，好公司在這個階段被市場認可，估值提升很快，估值提升可能有不同契機，比如整體估值都在提升，市場的流動性好，或者在牛市情況下提升了。看短期的投資者，往往認為原因是牛市，因為牛市才好，有些人看流動性，或者有的人覺得因為醫藥股牛，所以水漲船高。其實這些表述解釋了醫藥股上漲的部分原因，股價表現更多是多種因素的綜合影響。有些比較關注股價短期表現的投資者不是以價值的初衷做投資，因為關注價值就是長周期的東西。如果我也能感受到一些原因會提升估值，基于對這個公司的長期理解，我愿意參與。
問：當下時點哪些因素決定未來幾年醫藥股的發展方向？
吳興武：我對醫藥股最根本的信心是企業本身的核心競爭力，一只股票在我的組合里占多少持倉，我會分為幾個層面，最根本的層面是這個企業最長期的競爭力，第二個層面是它是否處于順政策周期的位置。現在是不是順政策周期？我認為醫藥行業只要沒有負面的政策，它就是向上的周期，因為行業本身就是向上的，這是我對醫藥行業的看法。如果階段性有利好，我會順帶加這一類股票在里面，或者在政策沒有發生轉向時，這些股票我都會比較堅定地持有。
問：你對醫藥細分板塊有無投資偏好？
吳興武：分為三個層面：第一個層面是把受政策影響比較大的仿制藥和低端的器械耗材剔除掉，在持倉中基本不太會有這一類標的。第二個層面是選擇優質股票，第三個層面是在這個過程中適當注重板塊均衡。板塊上以四個方向為主：1、創新藥；2、創新藥產業鏈；3、醫療服務；4、偏高端器械和耗材。此外也會有一些原料藥和其他細分行業，相對來說我更側重于第二個層面，即選擇優質股票為主，其次才是在子行業中均衡。這并不是不注重自上而下或者行業層面的東西，選擇行業是選賽道，選擇股票層面已經做了子行業篩選的工作，只不過有時為了組合更加均衡和完善，會在子行業重新復核。
問：雖然仿制藥前景不太好，但增速還在，市場有時對階段性行情抱有一些期待。但你一開始就堅決把仿制藥剔除掉，買入創新藥個股，請問你的信心來自于哪里？
吳興武：分幾個層面來說，第一個層面是從價值的初衷做投資，價值就是回歸到最典型的DCF模型，從價值角度來講，如果公司長期方向不斷被降價、被打壓，長期價值不能滿足我們的投資需求，短期的經營波動對價值同樣沒有增加。我首先會把這種企業剔除掉，我做投資的出發點都是基于長期看好的大前提下，我追求的并不是波段給組合帶來的收益，，波段操作只是起到錦上添花的作用。
就像芒格說的，怎么樣才能釣到魚？在有魚的地方釣魚。也就是說我要從出發點上做大概率正確的事情，但一些股票因為階段性經營數據好，股價出現上漲；這類股票的波段性操作，是成功概率偏低的事情，這是我不太做這種投資的原因。
有些朋友覺得這明擺著是階段性經營好轉帶來股價的上漲，這種錢你為什么不賺呢？其實這個事情很復雜，我并不是所有精力都在這上面。我同時關注幾百只股票，如果每只股票我都需要關注季度或半年經營拐點，事實上不可能關注得過來。所以從方向上來講，我不太做這種嘗試。
問：你對創新藥有比較長的投資經驗，但創新藥有很多風險，比如研發失敗，不能上市，藥品競爭格局惡化等，在你研究和投資過程中，比較警惕創新藥的哪些風險，邏輯是什么？
吳興武：這個問題我也經常在思考，投資創新藥有以下幾個風險：首先，最根本的風險還是政策風險，舉個例子，目前對于仿制藥的價格打壓比較厲害，對創新藥沒怎么打壓，如果未來對創新藥的政策嚴厲程度超出我們的預期，對行業就是非常大的打擊。但從常識和邏輯來講，這種風險出現的概率偏小。目前醫保收支比較健康，仿制藥價格下跌，又省出來一筆錢，所以醫保支付能力是不缺的，還看不到創新藥有政策拐點的信號。
其次是藥品本身，任何藥在不同階段都會有成功和失敗的概率，包括臨床前、一期、二期、三期，評估一個藥是不是非常好的藥，相對比較難；當然，我們可以在不同階段跟蹤臨床設定的終點，然后跟蹤臨床終點完成效果，比以前的藥品好在哪里，是不是更有效。這些指標我們可以跟蹤，但它有一定的模糊性或不確定性。
那么，我怎么用其他的策略來防控投資創新藥的風險呢？投資過程中我會避免對某一兩只股票進行重點押注，即使它們階段性數據再好，我也會保持分散配置，一旦真正出現風險，雖然這只股票的下跌不可避免，但對組合的整體殺傷力有限，這是第一點。第二，我尋找的是產品線非常豐富的公司，這一類公司通常有20個、30個比較成熟的品種在臨床或臨床前階段，哪一個品種出現風險，也不會對公司產生有殺傷力的影響。第三個層面是對管理層的認可程度和主觀判斷，選擇管理層優秀的企業。
問：研究醫藥股多年，這些年來，你觀察到醫藥行業的投資邏輯發生了什么變化？
吳興武：舉個例子，十年前，銷售能力是醫藥行業最重要的能力，原因是那個時候藥品定價比較高，又相對同質化。現在確實發生了很大變化，創新藥能保持比較高的價格，所以整個行業是在朝著銷售能力逐漸弱化，專業能力逐漸凸顯的方向發展；比如以前看的是跟醫生的關系和熟悉程度，現在變成學術能力，具有一定的專業知識才能跟醫生溝通交流，企業有比較好的藥品能滿足醫生的使用需求，后面的工作才可以做。目前階段，創新能力是一個很關鍵的能力，以前很多外企科學家回國創業，或者回到國內的大藥企就職，帶來藥品行業過去一些年的發展，包括創新能力的提升。醫療器械未來幾年也會發生類似現象，很多從國外醫療器械企業回國創業的科學家、行業專家，他們也會在這個過程中重復之前醫藥企業發生過的成功路徑。這一類有一定創新能力的企業，他們的產品不比國外的差，銷售更加接地氣，對醫生的服務能力和服務意識更強，這是今后值得關注的重點方向。
問：在全球產業鏈中，中國優秀的醫療器械公司大概處在什么位置？受逆全球化的影響有多大？
吳興武：客觀來講是處在中端位置，肯定沒有達到非常高端的水平。現在低端的企業還是存在，有些企業會從低端轉向中端，真正做到高端的路還比較長。
逆全球化是一個很大的話題，對投資的影響，一是傳導鏈條比較長，二是確實有客觀的不確定性，我在投資過程中會盡可能去規避，但我不能以逆全球化這個前提做投資，因為對大方向的判斷要更加謹慎一些。
問：2018年港交所實行上市制度改革，對未盈利生物醫藥公司提供了比較好的融資土壤。你覺得港股和A股，哪個市場未來公司成長空間更大？
吳興武：生物醫藥行業就是這樣的發展模式，小的生物技術公司或生物醫藥公司想成長為大企業，一開始必然是虧錢的，給這種企業提供好的上市土壤，讓他們有能力融資、發展壯大，這個初衷是科學和合理的。如果直接比較的話，現在樣本數還不是很夠，未來很多在香港上市的公司陸續在A股上市。如果非要比較的話，A股白馬公司、獲取穩定收益的公司數量會更多，香港高成長性的公司數量更多。從目前情況來看，香港生物制藥公司給的估值偏高。
問：你更傾向基本面趨勢投資還是偏左側價值投資？
吳興武：我把投資分為這兩種方式，一種是以價值為初衷的長期投資，另一種是以景氣度為重點參考方向的趨勢投資。我是采用了前者的投資思路，未必強調左側，右側也可以，但我在右側買的股票都是基于持倉周期比較長的角度考量的。
問：波段對你組合的貢獻度有多少？怎么把握買點和賣點？
吳興武：決定一只股票在我組合中的倉位，更多還是看公司的長期價值，波段操作只是錦上添花。波段操作一個大的原則就是我要在長期好的股票中做波段，如果我本來就沒有持倉，談不上波段，所以還是長期認可，但長期認可程度也不是絕對的，我也會給這些被長期認可的股票打分，適時調整。
其他市場投資者關注短期負面變化時，是我買入操作的重要原因。當長期看好的股票估值相對偏高時，我會適當進行減倉。
最后再強調一下，這只是加倉和減倉，并不是大開大合的倉位變化，優秀公司任何時候都要有底倉。
問：如果投資者想買你管理的基金，你的建議是一次買入好，還是分批買好？
吳興武：不同風格或投資策略的醫療主題基金之間還是有著比較大的差異，如果這只醫療主題基金投資的行業、子行業、具體公司標的是優秀標的，還是有比較好的長期投資機會。
具體來看，尋找持續績優的基金，最簡單直觀的方式就是尋找歷史業績比較好，且持續時間比較長的醫藥基金，同時關注醫藥基金在比較好的歷史業績過程中是不是有基金經理更換，這幾個因素不僅是挑選醫藥基金，可能是挑選全市場基金重點看重的幾個因素。
問：市場上醫藥主題的產品特別多，你覺得自己相對于其他基金經理的優勢是什么？從收益來講，主要是行業分布、個股選擇還是交易上創造的超額收益多一些？
吳興武：這個問題我也總結過，如果歸納為一句話，就是把研究轉化為業績的能力更強。這么講比較抽象，醫藥行業真正做研究的基金經理和研究員比例非常高，這是因為這個行業長期好，好的行業會吸引更多人愿意研究，可研究的內容非常多。很多基金經理和研究員研究能力非常強，可能各自有不同側重點，但也有共同點，所以大家在研究層面的差異不太大，好些同行的研究深度和廣度強于我。
最近一年，我管理的醫藥主題基金排名相對靠前，可能更多是對股價變化的理解有更深入的體會和思考。比如股價為什么漲或跌，一個組合應該怎么配置，其他基金經理討論的是一個股票什么時候買、什么時候賣。但我不是從這個角度，我會考量這只股票長期基本面、階段性估值、市場對它的認知程度以及其他因素，綜合判斷這只股票在我的組合里占多大權重最合適。如果現在這只股票的倉位超過我認為合適的權重，就會適當減持，如果倉位少了的話，我會以買入的方式實現配置。
這背后更深層次的原因是在所謂長期價值投資和階段性做波段中，我認為長期投資的Alpha更強，大部分人做交易的損耗更大。所以往往會出現一種現象，一只股票我沒有持倉，它漲了很多，一般人會覺得很沮喪，但我不會那么沮喪，甚至有時覺得這又體現出自己相對收益的地方。如果不是長期很好、有Alpha的股票，在沖高過程中會吸引很多資金進去，這些資金有可能最后是虧錢的。我雖然沒有賺到這個錢，但也沒有虧掉這個錢，這就是我的相對收益。
問：2010年陸續有基金公司發行醫藥基金，2014-2018年，主動管理醫藥主題的基金跑贏指數的情況相對比較少，一些比較優秀的基金經理能長期跑贏，但從整個市場來看很難長期跑贏。2018年到現在，所有公募基金幾乎普遍跑贏指數，很難用所有人同時進化的概念來解釋這個現象。從行業發展或者個股變化的情況來說，你對這個事情有什么看法？
吳興武：我覺得那段時間既有醫藥行業層面的原因，也有A股市場投資者結構變化的原因。展開來講，就是醫藥行業2016、2017年，尤其是2017年開始逐漸形成新一輪主線，二級市場這一輪主線伴隨著醫藥行業很大的變化。藥監局對新藥審評速度，包括仿制藥一致性評價的速度在加快；類似的情況，上市申請時間也明顯縮短。新藥上市審評加快會導致很多公司新藥上市速度比較快，這正好契合仿制藥降價明顯體現，逼著很多企業做創新藥，原先有優勢的企業更有優勢。因為有更多創新藥可供他們做未來現金流折現，二級市場的估值方式也會發生變化。以前一個企業說要做創新藥，市場也沒有辦法給它估值，因為時間周期太長，但現在可以給它估值了，所以估值也會提升。
好的企業Alpha在增加，以國內某藥企為例，從2016年30倍左右的估值提升到現在70倍左右，中間還有持續復合每年30%業績的增長，這就是4-5倍的漲幅。但是2014-2017年不太具備這樣的現象，當時好的企業和差的企業差異度沒那么明顯。
問：你認為好公司的估值提升空間還有多少？上面你提到國內某龍頭藥企從30多倍提到70多倍，業績增速比較穩健，估值提升的空間怎么判斷？
吳興武：挺難判斷的，估值是結果，不存在客觀上合理估值的概念。從絕對估值的角度算一只股票的價值，不同的假設之下，可能30倍，可能50倍，也可能是80倍。客觀來講，特別高的估值未來的收益肯定是收窄的，但不能僅僅以估值水平來評估一只股票是不是漲到位了，估值只是市場趨勢和行業趨勢推動下的結果。
問：能否推薦一本書讓大家學習一下，提高對投資的認識？
吳興武：我看書不是特別多，推薦兩本書，一本是麥肯錫的《價值評估》，偏專業，我以前不是學經管的，但也能看，這本書從頭到尾談論回報率、價值的重要性，談論ROIC指標的重要性，舉了很多例子，還做了很多歸納和統計，讓我們形成對于價值的補充和理解。另外一本《烏合之眾》，股市中的許多群體性行為，都能在這本書中得到印證。
基金有風險，投資需謹慎。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條觀點。
